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Commission européenne - Fiche d'information

Questions fréquemment posées: un cadre propice aux titres adossés à des obligations souveraines

Bruxelles, le 24 mai 2018

Que sont les titres adossés à des obligations souveraines (ci-après les «SBBS», pour « sovereign bond-backed securities»), et pourquoi s'agirait-il d'un apport bienvenu dans le paysage financier actuel?

Selon les critères retenus par la Commission dans sa proposition, les SBBS prendraient la forme d'actifs liquides à faible risque, adossés à un panier prédéfini d'obligations des États membres de la zone euro.

Il s'agit d'une solution proposée par le marché pour favoriser l'intégration financière, remédier à la «préférence nationale» dans les portefeuilles des banques et faciliter la diversification de leurs expositions souveraines. Les SBBS contribueront à distendre davantage le lien entre les banques et leurs gouvernements. Leur création injectera en outre un nouvel actif liquide à faible risque dans le système financier.

 

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Ce nouvel actif fera avancer l'union bancaire et l'union des marchés des capitaux, conduisant ainsi à un approfondissement de l'Union économique et monétaire (UEM). Il réduira les risques, qui seront mieux diversifiés car plus largement distribués entre les investisseurs et entre les pays. Les SBBS contribueront aussi à un élargissement de l'offre d'actifs liquides à faible risque, ainsi qu'à une intégration plus poussée et une meilleure diversification des marchés financiers de la dette souveraine, ce qui favorisera le développement de l'union des marchés des capitaux. De par leur conception, ils n'impliqueraient pas de mutualisation des risques et des pertes entre les États membres de la zone euro. Seuls les investisseurs privés partageraient les risques et les pertes potentielles.

Un groupe de travail de haut niveau, créé sous l'égide du comité européen du risque systémique (CERS) pour étudier la faisabilité, les avantages et les risques des SBBS, a publié un rapport complet en janvier 2018.Sur la base de ce travail et de sa propre analyse, la Commission a élaboré un cadre propice au développement d'un marché des SBBS, dans l'optique d'une plus grande diversification des portefeuilles bancaires.

Comment fonctionneraient les SBBS?

Les SBBS constitueraient un nouveau type d'actifs créé par le secteur privé sur la base d'un panier prédéfini d'obligations souveraines des États membres de la zone euro. Concrètement, une entité du secteur privé, créée à la seule fin d'émettre et de gérer des SBBS, achèterait sur le marché des obligations souveraines des États membres de la zone euro et les regrouperait en paquets de titres plus ou moins risqués. Selon leur appétit pour le risque, les investisseurs pourraient acheter des paquets à plus haut ou plus faible risque.

Le processus serait en deux étapes:

  • la création d'un portefeuille diversifié d'obligations souveraines de la zone euro, libellées en euro et présentant des caractéristiques définies dans le règlement proposé. Le panier sous-jacent à tout SBBS ne comprendrait que des obligations souveraines des États membres dont la monnaie est l'euro;
  • la vente des titres aux investisseurs, qui confèrerait aux acheteurs de chaque paquet de titres (ou «tranche») un rang différent (c'est-à-dire une priorité différente) en cas de pertes sur le portefeuille sous-jacent.

En d'autres termes, les titres les plus risqués (dits «de rang inférieur») seraient les premiers à supporter toute perte qui surviendrait sur le portefeuille sous-jacent, mais, en contrepartie, procureraient un plus haut rendement aux investisseurs. Les titres de rang supérieur seraient à faible risque, puisqu'ils ne supporteraient de pertes que dans le cas (très improbable) où la ou les tranches de rang inférieur devraient être entièrement liquidées pour absorber les pertes.

Plus précisément, le règlement proposé prévoit que:

  • le portefeuille sous-jacent doit comprendre des obligations souveraines de tous les États de la zone euro, avec des poids relatifs qui seraient fonction de la contribution de chaque État membre au capital de la Banque centrale européenne (ce qu'il est convenu d'appeler la «clé de répartition du capital de la BCE»). En effet, cette clé de répartition du capital de la BCE constitue un indicateur de l'intérêt de chaque État membre dans le système économique et financier de la zone euro;
  • le service de la dette (intérêts et remboursement) obtenu sur le portefeuille sous-jacent sera réparti entre les différents détenteurs de SBBS en fonction de leur rang. La taille de la tranche de rang supérieur est fixée à 70 % du total de l'émission de SBBS, ce qui garantira qu'elle est aussi sûre que les obligations souveraines les moins risquées de la zone euro. Les 30 % restants pourront être divisés en autant de tranches de rang inférieur (ou subordonnées) que l'émetteur jugera le mieux adapté à la demande de ses investisseurs.

Comment les SBBS seraient-ils traités en application de la réglementation actuelle, et quels changements la Commission propose-t-elle?

En application de la réglementation actuelle, les SBBS recevraient un traitement beaucoup moins favorable que les obligations souveraines de la zone euro qui composeraient le portefeuille sous-jacent, par exemple en termes d'exigences de fonds propres, d'éligibilité à la couverture des besoins de liquidité ou à titre de sûretés, etc.

La proposition législative présentée aujourd'hui vise à créer des conditions plus équitables, en supprimant les obstacles réglementaires injustifiés au développement des SBBS par le secteur privé. Parce que les SBBS seraient moins risqués que les produits de titrisation classiques, du fait de la nature de leurs actifs sous-jacents (obligations souveraines de la zone euro connues, liquides et à faible risque), et parce que la composition du portefeuille est prédéterminée, la Commission propose d'apporter au cadre réglementaire des ajustements visant à mieux tenir compte des caractéristiques définitoires et distinctives des SBBS et à en faciliter l'émission.

Autrement dit, les SBBS recevraient le même traitement réglementaire que les obligations souveraines des États membres de la zone euro (en termes, par exemple, d'exigences de fonds propres ou d'éligibilité à la couverture des besoins de liquidité ou à titre de sûretés).

En particulier, la proposition législative prévoit:

  • d'introduire une définition des SBBS, comprenant notamment une liste des caractéristiques que devra présenter toute titrisation d'obligations des États membres de la zone euro réalisée par une entité privée pour pouvoir être qualifiée de SBBS;
  • que le règlement réservera le même traitement aux investissements dans des SBBS que dans des obligations d'État.

Quels produits pourront être appelés «SBBS»?

Pour qu'un produit puisse être appelé «SBBS», l'émetteur devra suivre une «recette de fabrication» des SBBS, inscrite dans le règlement proposé: le panier sous-jacent aux tranches de SBBS devra être composé selon des pondérations fixes prédéfinies, correspondant à la clé de répartition du capital de la BCE (tous les États membres de la zone euro étant pris en compte), et les SBBS devront être émis en euros.

Cette «recette de fabrication» permettra de normaliser les SBBS, ce qui aura pour effet de renforcer l'attrait de ce produit (par exemple, en termes de liquidité).Toutefois, il faudra peut-être l'adapter dans certains cas très spécifiques pour accompagner l'évolution du marché. Ces cas sont définis dans le règlement proposé:

  • si un État membre émet tellement peu de dette qu'il en devient impossible (ou prohibitif) de rassembler le volume d'obligations requis par le règlement;
  • dans certains cas (par exemple, suite à la détérioration de la qualité de crédit d'une ou de plusieurs obligations souveraines sous-jacentes), il serait possible d'ajuster la taille de la tranche de rang supérieur afin de préserver sa notation élevée.

Quelle différence y a-t-il entre les SBBS, les euro-obligations et un «actif européen sûr»?

Les SBBS seraient des instruments financiers créés par le secteur privé, sur la base d'obligations souveraines de la zone euro. De par leur conception, ils n'impliqueraient aucune mutualisation des risques et des pertes entre les États membres.

Ils seraient en cela différents des euro-obligations, qui impliquent bien, quant à elles, une mutualisation des risques et des pertes entre les États membres.

Les SBBS seraient également différents de l'actif européen sûr proposé dans le document de réflexion sur l'approfondissement de l'Union économique et monétaire, pensé comme un nouvel instrument financier servant à l'émission commune de dette. Les services de la Commission étudient actuellement la faisabilité d'un tel instrument et quelles pourraient être ses caractéristiques.

Pourquoi les obligations souveraines des États membres hors zone euro sont-elles exclues?

Les obligations souveraines des États membres hors zone euro sont exclues, parce qu'elles sont porteuses d'un risque supplémentaire, lié aux taux de change. Si un État membre hors zone euro devait rejoindre la zone euro, ses obligations souveraines deviendraient éligibles et devraient, de fait, être incluses dans les nouvelles émissions de SBBS.

Dans quelle mesure les États membres hors zone euro devraient-ils être impactés?

Les États membres hors zone euro ne seraient pas directement concernés, puisque les SBBS reposeraient uniquement sur des obligations souveraines de la zone euro. Néanmoins, ils devraient indirectement bénéficier des SBBS, dans la mesure où ces instruments favoriseront la stabilité et la résilience de la zone euro.

Quels effets le règlement proposé devrait-il avoir?

L'égalisation des exigences réglementaires devrait permettre – sans garantie – le développement d'un marché des SBBS, ce qui devrait contribuer à la réalisation des objectifs susmentionnés (à savoir, une plus grande diversification des expositions souveraines des banques; un affaiblissement des risques de contagion entre les émetteurs souverains et les banques; la création d'un nouvel actif liquide à faible risque, basé sur les obligations de tous les États membres de la zone euro, etc.). Cela pourrait soutenir l'investissement et la croissance. Ces effets pourraient être plus importants pour les États membres actuellement les plus exposés aux risques de contagion entre les émetteurs souverains et les banques.

Peut-on s'attendre à des effets sur la liquidité du marché des obligations souveraines?

Le marché des SBBS devrait se développer progressivement et, même une fois qu'il aura atteint son plein développement, il ne devrait pas remplacer la majeure partie du marché de la dette souveraine nationale. On s'attend plutôt à une coexistence des deux. Dès lors qu'une fois incluses dans un portefeuille de SBBS, les obligations souveraines nationales ne seront plus négociées séparément, il pourrait y avoir des effets négatifs sur le «flottant» (c'est-à-dire le montant habituellement négocié) des différentes obligations souveraines nationales, mais ceux-ci devraient être limités, compte tenu de la petite taille que devrait conserver le marché des SBBS.

Dans le même temps, les SBBS, parce qu'ils pourraient attirer de nouveaux investisseurs, pourraient avoir pour effet d'accroître la liquidité, ce qui serait particulièrement important pour les États membres qui ne parviennent actuellement pas à attirer les investisseurs mondiaux, notamment parce qu'ils émettent peu de dette. Dans la mesure où ils atteindraient leur objectif de renforcement de la stabilité, les SBBS contribueraient à réduire le risque global et, partant, les coûts de financement des gouvernements nationaux.

Pas plus l'initiative législative proposée que le marché des SBBS ne devraient avoir d'incidence directe sur les épargnants, les ménages et les PME, parce que ces acteurs ne sont guère susceptibles d'intervenir sur ce marché. Le développement progressif du marché des SBBS devrait toutefois leur profiter indirectement, notamment grâce au renforcement de la confiance du marché.

Quel rôle le CERS a-t-il joué dans la proposition présentée?

À la mi-2016, le comité européen du risque systémique a institué un groupe de travail interinstitutionnel de haut niveau pour évaluer la faisabilité, les avantages et les risques des SBBS. Ce groupe de travail comprenait des représentants des banques centrales et des autorités de surveillance financière de nombreux États membres, des représentants d'institutions de l'Union européenne, notamment de la Banque centrale européenne et de la Commission européenne, et d'agences de l'Union européenne, notamment de l'Autorité bancaire européenne et de l'Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP), des fonctionnaires chargés de la gestion de la dette publique et des universitaires. La proposition présentée aujourd'hui se fonde dans une large mesure sur ses travaux, auxquels la Commission a activement contribué.

Quelles sont les prochaines étapes?

La proposition va maintenant être examinée par le Parlement européen et le Conseil.

MEMO/18/3726

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Renseignements au public: Europe Direct par téléphone au 00 800 67 89 10 11 ou par courriel


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