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MEMO/11/820

Bruxelles, le 23 novembre 2011

La Commission européenne publie un livre vert sur la faisabilité de l'introduction d'obligations de stabilité

Le livre vert publié ce jour par la Commission européenne permet de structurer le débat politique dans l'Union européenne sur l'intérêt de financer les dettes publiques au moyen d'obligations de stabilité, sur les conditions à remplir au préalable et sur les options envisageables dans ce domaine. Une émission commune d'obligations par les États membres de la zone euro nécessiterait un approfondissement significatif de l'Union économique et monétaire (UEM). Elle constituerait pour les États un nouveau moyen de financer leur dette, en offrant aux épargnants et aux institutions financières la possibilité de réaliser des placements sûrs et liquides et en créant un marché obligataire intégré à l'échelle de la zone euro qui serait comparable en taille et en liquidité à son pendant américain. Parallèlement, le cadre budgétaire qui sous-tend l'UEM ferait l'objet de modifications substantielles, dans la mesure où la création d'obligations de stabilité devrait aller de pair avec une surveillance plus étroite et plus rigoureuse pour garantir la discipline budgétaire. Une modification du traité pourrait s'avérer nécessaire pour mettre en œuvre certaines des options envisagées dans le livre vert. Quel que soit le délai de mise en œuvre, la conclusion d'un accord sur une émission commune pourrait produire un effet immédiat sur les marchés et réduire les coûts de financement moyens et marginaux pour les États membres confrontés actuellement à des difficultés de financement.

Que contient le livre vert et quels sont ses objectifs?

Ce livre vert évalue la faisabilité d'une émission commune d'obligations souveraines entre les États membres de la zone euro. L’émission d'obligations d'État dans la zone euro est actuellement décentralisée et régie par diverses procédures. La création d'obligations de stabilité signifierait que les États membres émettent des obligations en commun et partagent les flux de revenus et les charges d'emprunt qui y sont liés. Le livre vert ne privilégie aucune option ni voie à suivre, mais il ouvre et structure un large débat public sur les prochaines mesures, peut-être plus concrètes, qu'il conviendrait de prendre dans ce domaine.

Pourquoi la Commission a-t-elle choisi de publier ce livre vert?

Depuis de nombreuses années, l'idée d'une émission commune d'obligations dans la zone euro fait l'objet de vifs débats dans les milieux universitaires et financiers; de nombreux rapports ont été publiés sur ce sujet. La crise de la dette qui frappe les États membres de la zone euro a accru l'intérêt porté à cette idée: de nombreux observateurs considèrent que cet outil pourrait non seulement renforcer l'intégration et l'efficience des marchés financiers dans la zone euro mais aussi remédier efficacement à la crise.

Avec ce livre vert, la Commission cherche à structurer ce débat important et à mieux informer les parties prenantes.

Quelles sont les principales options envisagées pour les obligations de stabilité?

Les principales options envisagées pour une émission commune d'obligations de stabilité peuvent être classées en trois grandes approches, selon le degré de substitution aux émissions nationales (totale ou partielle) et la nature de la garantie sous-jacente («conjointe et solidaire» ou «solidaire»). Les trois grandes approches traitées dans le livre vert sont les suivantes:

  • une émission d'obligations de stabilité, qui se substituerait totalement aux émissions nationales, assortie de garanties conjointes et solidaires: cette approche semble la plus ambitieuse de toutes, étant donné qu'elle remplacerait totalement les émissions d'obligations nationales par des obligations de stabilité et que chaque État membre serait pleinement responsable de l'intégralité des obligations émises. Aussi les effets de cette option sur la stabilité et l'intégration pourraient-ils être très positifs. Mais en éliminant toute pression (des marchés ou des taux d'intérêt) sur les États membres, elle créerait également un aléa moral très fort et pourrait nécessiter de profondes modifications du traité;

  • une émission d'obligations de stabilité, qui se substituerait en partie aux émissions nationales, assortie de garanties conjointes et solidaires: cette approche serait, pour l'essentiel, identique à la première, mais les obligations de stabilité ne couvriraient qu'une partie des besoins de financement nationaux. Les États membres continueraient donc d'émettre leurs propres obligations, mais en moins grand nombre, en raison des obligations de stabilité émises en parallèle. Les États membres auraient donc toujours besoin de faire appel aux marchés financiers de manière autonome et seraient soumis à des conditions de marché et de financement variables (en fonction de l'État concerné et, éventuellement, de la note de crédit de celui-ci). Cette option créerait elle aussi un aléa moral, mais celui-ci serait atténué par rapport à l'autre option. Étant donné que cette approche ne couvrirait qu'une partie des besoins de financement des États membres, il faudrait décider, comme pour la troisième option, dans quelle proportion les obligations de stabilité financeraient ces besoins;

  • une émission d'obligations de stabilité, qui se substituerait partiellement aux émissions nationales, assortie de garanties solidaires mais non conjointes: des trois options envisagées, celle-ci est la moins ambitieuse, étant donné que les obligations de stabilité ne couvriraient qu'une partie des besoins de financement des États membres (comme la deuxième approche) et ne seraient assorties que de garanties solidaires. Il est donc probable que cette option aurait des effets moins importants sur la stabilité et l'intégration, tandis que l'aléa moral, qui influence les politiques économiques et budgétaires des États membres, semble très limité. Cette option pourrait être mise en œuvre assez rapidement, étant donné que les mesures à adopter pour remédier à cet aléa moral seraient peu nombreuses et que cet instrument semble, par ailleurs, pleinement compatible avec le traité. Pour garantir une qualité de crédit suffisante à ces instruments, il pourrait être nécessaire d'adopter des mesures de sauvegarde supplémentaires (telles que des rehaussements de crédit), qui prendraient la forme, par exemple, de garanties collatérales fournies par les États membres. Cette approche présenterait quelques ressemblances avec les obligations émises par la Facilité européenne de stabilité financière (FESF). Toutefois, alors que ces dernières visent à aider les États membres les plus vulnérables à se financer dans le contexte de la crise des dettes publiques, les obligations de stabilité, elles, seraient à la disposition de tous les États membres de la zone euro, même en dehors de toute crise. Leur volume et leur impact potentiel sur l'efficience et l'intégration du marché seraient donc beaucoup plus importants.

Ces options imposent différents arbitrages entre les bénéfices escomptés et les conditions préalables à satisfaire (voir le tableau 1 en annexe).

Pourquoi la Commission emploie-t-elle l'expression «obligations de stabilité» au lieu d'«euro-obligations»?

L'expression «euro-obligation» est généralement utilisée dans le débat public et les publications. La Commission considère que cet instrument permettrait avant tout de renforcer la stabilité financière dans la zone euro. Par conséquent, dans la logique du discours sur l'État de l'Union que le président Barroso a prononcé le 28 septembre 2011, le livre vert fait référence aux «obligations de stabilité».

Qu'est-ce qui distinguera les obligations de stabilité des obligations pour le financement de projets?

Les obligations de stabilité seraient émises en commun pour financer les dépenses courantes des administrations publiques de la zone euro. Il convient de les distinguer des obligations émises conjointement dans l'Union européenne et dans la zone euro (comme les obligations pour le financement de projets) en vue de rehausser la qualité de crédit d'entités privées qui, pour financer leurs grands projets d'infrastructure, doivent lever des capitaux privés.

Quels seraient les principaux avantages d'une émission conjointe?

Il ressort du livre vert qu'une émission commune d'obligations de stabilité peut être extrêmement utile.

  • Les obligations de stabilité pourraient offrir un remède rapide à la crise actuelle de la dette publique, dans la mesure où les États membres les plus vulnérables, qui empruntent à des taux élevés, pourraient bénéficier de la qualité de crédit meilleure des États membres les plus solides. Même si la création d'obligations de stabilité pourrait prendre un certain temps, un accord préalable sur une émission d'obligations en commun pourrait avoir un effet immédiat sur les marchés et réduire les coûts de financement moyens et marginaux des États membres confrontés actuellement à des difficultés de financement.

  • Les obligations de stabilité permettraient au système financier de la zone euro de mieux résister à d'éventuels nouveaux chocs et renforceraient ainsi la stabilité financière. Les obligations de stabilité seraient une source de garanties collatérales plus solides pour toutes les banques de la zone euro, qui de ce fait seraient moins sensibles à la dégradation de la note de crédit d'un État membre. De même, pour les autres investisseurs institutionnels (par exemple les entreprises d'assurance-vie et les fonds de pension), qui détiennent le plus souvent une part relativement élevée des obligations souveraines nationales, une obligation de stabilité constituerait un instrument plus homogène et plus solide.

  • Les obligations de stabilité amélioreraient l'efficacité de la politique monétaire de la zone euro. Elles créeraient un panier plus vaste d'actifs sûrs et liquides, qui contribuerait à garantir que les conditions monétaires définies par la BCE déterminent les conditions de financement sur les marchés obligataires, ce qui est indispensable pour que la politique monétaire ait un effet sur les coûts d'emprunt des entreprises et des ménages et, au final, sur la demande globale et l'inflation.

  • Les obligations de stabilité favoriseraient l'efficience du marché des obligations d'État de la zone euro et du système financier de la zone euro. Des émissions d'obligations de stabilité offriraient la possibilité de créer un vaste marché très liquide, avec un seul taux de rendement de référence, contrairement à aujourd'hui, où il existe de nombreux taux de référence par pays. Grâce à la liquidité et à la qualité de crédit élevée du marché des obligations de stabilité, les taux de référence et, partant, les primes de risque de crédit et les primes de liquidité, seraient faibles. Un ensemble unique de taux de rendement de référence «sans risque» pour toutes les obligations de stabilité contribuerait au développement du marché obligataire et inciterait des entités autres que les États (des entreprises, des municipalités, des sociétés financières…) à émettre des obligations.

  • Les obligations de stabilité faciliteraient les investissements de portefeuille en euros et favoriseraient l'émergence d'un système financier mondial plus équilibré. Les volumes d’émission plus grands et les marchés secondaires plus liquides induits par l’émission d’obligations de stabilité renforceraient le statut de l’euro comme monnaie de réserve internationale (voir également le tableau 2 en annexe).

Quels seraient les principaux obstacles à surmonter ou les conditions à remplir pour créer des obligations de stabilité?

La création d'obligations de stabilité poserait en effet d'importantes difficultés, et de nombreuses conditions devraient être remplies. Le livre vert recense les problèmes techniques suivants:

  • il convient notamment d'éviter tout affaiblissement de la discipline de marché. Quelle que soit l'option retenue, les obligations de stabilité devraient aller de pair avec un renforcement substantiel de la surveillance budgétaire et une coordination des politiques budgétaires comme contrepartie indispensable, de manière à écarter l'aléa moral et à garantir la viabilité des finances publiques. Bien que la récente réforme du pacte de stabilité et de croissance ait déjà permis de renforcer le cadre de surveillance budgétaire de l'Union, en instaurant de nouveaux mécanismes d'application («six pack»), le livre vert précise les moyens de renforcer encore cette surveillance. La création d'obligations de stabilité n'entraînerait pas un transfert de souveraineté des États membres vers les marchés de capitaux mais serait un pas vers une souveraineté budgétaire partagée entre les États membres de la zone euro. Compte tenu des répercussions sur la souveraineté budgétaire, un débat de fond est nécessaire dans les États de la zone euro.

  • Les obligations de stabilité doivent être considérées par les investisseurs comme un placement très sûr. Pour cela, elles devraient avoir une qualité de crédit élevée afin d'être acceptées par les investisseurs et par les États membres de la zone euro qui bénéficient déjà de la note de crédit la plus élevée. Une qualité de crédit élevée permettrait aussi d'imposer les obligations de stabilité comme titre de référence international et de soutenir le développement et le fonctionnement efficace des marchés d'instruments financiers à terme et d'options y afférents, qui sont indispensables pour l'approvisionnement des marchés obligataires en liquidités.

  • Les obligations de stabilité doivent être compatibles avec le traité sur le fonctionnement de l'UE. Alors qu'une émission d'obligations de stabilité dans le cadre d'un système de garanties solidaires ne nécessiterait pas une modification du traité, les obligations de stabilité assorties de garanties conjointes et solidaires seraient a priori incompatibles avec la clause actuelle de non-renflouement.

Comment les obligations de stabilité seraient-elles concrètement mises en œuvre?

De nombreuses questions techniques concernant l’organisation des émissions d'obligations de stabilité devraient être traitées. Les questions de mise en œuvre analysées dans le livre vert concernent l'organisation des émissions de dette par les bureaux de gestion de la dette, la relation avec le Mécanisme européen de stabilité (MES), le régime juridique applicable à ces émissions, la documentation, les conventions de marché et les questions de comptabilité. Ces questions opérationnelles et pratiques, dont d'autres pourraient être soulevées dans le débat à venir, devront être résolues une fois qu'une décision aura été prise sur l'idée centrale et sa forme de base.

Quelle suite sera donnée à ce livre vert?

Toutes les questions concernant les possibles avantages, les obstacles à surmonter, les options envisagées et les modalités d'application requièrent un examen attentif. Les opinions des principales parties concernées sur ce sujet sont fondamentales. En particulier, les États membres, le Parlement européen et les parlements nationaux, les opérateurs des marchés financiers, les associations du secteur des marchés financiers, des universitaires, dans l'UE et dans le reste du monde, ainsi que le grand public devraient être dûment consultés.

Par conséquent, la Commission a décidé de lancer une vaste consultation1 sur ce livre vert, qui se déroulera jusqu’au 8 janvier 20122. Seront ainsi sollicités l'avis de toutes les parties prenantes précitées et les conseils des autres institutions. Sur la base des contributions qu'elle aura reçues, la Commission fera part de son avis sur la voie à suivre.

Pour de plus amples informations:

Site du président Barroso

IP/11/1381 Nouvelles initiatives en faveur de la croissance, de la gouvernance et de la stabilité

MEMO/11/821 L'examen annuel de la croissance 2012: questions fréquemment posées (en anglais)

MEMO/11/822 Gouvernance économique: la Commission propose deux nouveaux règlements visant à renforcer davantage la surveillance budgétaire dans la zone euro (en anglais)

Tableau 1: aperçu des trois principales options

(Option 1)

(Option 2)

(Option 3)

Principales caractéristiques

  • Degré de substitution des obligations de stabilité aux émissions nationales

Total

Partiel

Partiel

  • Structure de garantie

Conjointe et solidaire

Conjointe et solidaire

Solidaire (non conjointe) assortie de rehaussements

Principaux effets

  • sur les coûts de financement moyens

1/ pour les obligations de stabilité dans leur ensemble

2/ selon les pays

1/ Effet positif moyen provenant d’une liquidité très élevée, contrebalancé par un fort aléa moral

2/ Important transfert des avantages des pays les mieux notés vers les pays les moins bien notés.

1/ Effet positif moyen du fait d’une liquidité moyenne et d’un aléa moral limité

2/ Faible transfert des avantages des pays les mieux notés vers les pays les moins bien notés. Pression des marchés sur les ÉM lourdement endettés et mal notés.

1/ Effet positif moyen, effet de liquidité moindre et meilleures politiques encouragées par une discipline de marché accrue

2/ Aucun effet généralisé aux pays. Pression accrue des marchés sur les ÉM lourdement endettés et mal notés.

  • sur l’aléa moral éventuel (en l’absence d’une gouvernance renforcée)

Élevé

Moyen, mais fortes incitations du marché à la discipline budgétaire.

Faible; fortes incitations du marché à la discipline budgétaire

  • sur l’intégration financière en Europe

Élevé

Moyen

Moyen

  • sur l’attractivité internationale des marchés financiers de l’UE

Élevé

Moyen

Moyen

  • sur la stabilité des marchés financiers

Élevé

Élevé, mais des difficultés en cas de niveaux insoutenables des émissions nationales

Faible, mais peut contribuer à résoudre la crise actuelle grâce à sa mise en œuvre rapide.

Considérations juridiques

Modifications probables du traité

Modifications probables du traité

Aucune modification du traité requise. Des dispositions du droit dérivé pourraient être utiles.

Délai de mise en œuvre minimal

Long

Moyen à long

Court

Tableau 2: principaux chiffres relatifs aux marchés des obligations d'État

État membre

Dette des
administrations publiques

Dette de l’administration centrale

En milliards d'EUR, fin 2010

% du PIB, fin 2010

% de la zone euro, fin 2010

% du PIB, fin 2010

Belgique

340,7

96,2

4,4

87,7

Allemagne

2 061,8

83,2

26,4

53,2

Estonie

1,0

6,7

0,0

3,3

Grèce

329,4

144,9

4,2

155,6

Espagne

641,8

61

8,2

52,3

France

1 591,2

82,3

20,3

67,8

Irlande

148,0

94,9

1,9

94,3

Italie

1 842,8

118,4

23,6

111,7

Chypre

10,7

61,5

0,1

102,6

Luxembourg

7,7

19,1

0,1

17,4

Malte

4,3

69

0,1

68,9

Pays-Bas

369,9

62,9

4,7

57,3

Autriche

205,6

71,8

2,6

66,2

Portugal

161,3

93,3

2,1

91,2

Slovénie

13,7

38,8

0,2

37,3

Slovaquie

27,0

41

0,3

40,1

Finlande

87,0

48,3

1,1

43,9

Zone euro

7 822,4

85,4

100

71,6

p.i.: États-Unis

10 258

94,4

1 :

Les contributions peuvent être transmises par toutes les voies habituelles,
notamment via une adresse électronique créée à cette fin:
ECFIN-Green-Paper-Stability-Bonds@ec.europa.eu;
(page web:
http://ec.europa.eu/economy_finance/consultation/index_en.htm (en anglais).

2 :


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