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MEMO/02/257

Bruxelles, le 19 novembre 2002

Proposition de directive concernant les services d'investissement et les marchés réglementés foire aux questions

(voir aussi IP/02/1706)

Pourquoi la Commission a-t-elle proposé une révision de la directive concernant les services d'investissement (DSI)?

La DSI actuelle, à savoir la directive 93/22/CEE du Conseil, du 10 mai 1993, concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières, constitue la pierre angulaire de la législation communautaire applicable aux entreprises d'investissement et aux marchés réglementés: elle a établi les conditions dans lesquelles des entreprises d'investissement et des banques agréées pourraient, grâce à l'agrément délivré par leur État membre d'origine, fournir des services déterminés dans d'autres États membres (principes du passeport unique). Au cours des dernières années, cependant, de plus en plus d'investisseurs se sont tournés vers les marchés financiers, où leur est proposé un éventail élargi de services et d'instruments, dont la complexité s'est également accrue. Compte tenu de cette évolution, il convient de faire en sorte que le cadre juridique communautaire embrasse l'ensemble des activités visant à servir les investisseurs. À cet effet, il est nécessaire d'harmoniser la législation dans une mesure suffisante pour offrir aux investisseurs un haut niveau de protection et pour permettre aux entreprises d'investissement de proposer leurs services dans l'ensemble du marché intérieur, sur la base de la surveillance exercée dans leur État membre d'origine.

Il est également nécessaire d'instaurer un cadre réglementaire régissant globalement l'exécution des transactions sur instruments financiers, indépendamment de la méthode de négociation utilisée, afin de garantir une exécution de grande qualité et de renforcer l'intégrité et l'efficacité globale du système financier. La nouvelle directive prévoit donc l'instauration d'un cadre réglementaire cohérent et ajusté au risque, applicable aux principaux types d'infrastructures d'exécution des ordres en activité sur la place financière européenne. Ce faisant, elle tient compte de la nouvelle génération des systèmes de négociation organisée, qui sont apparus à côté des marchés réglementés et qui doivent être assujettis aux mêmes obligations.

Quelles sont les principales modifications apportées par la proposition à la DSI actuelle?

La proposition a essentiellement ceci de nouveau qu'elle:

  • établit un cadre réglementaire favorisant la réalisation d'une infrastructure de négociation financière intégrée, transparente et efficace;

  • renforce les dispositions régissant la fourniture de services d'investissement, en vue de protéger les investisseurs et de promouvoir l'intégrité du marché;

  • étend le champ d'application de la directive, tant pour les services que pour les instruments financiers couverts;

  • renforce la coopération entre les autorités compétentes.

Comment la nouvelle directive améliorera-t-elle le fonctionnement de l'économie européenne?

Une analyse récente a mis en lumière la contribution qu'un financement concurrentiel et flexible par le marché peut apporter à la croissance, à la compétitivité et à l'emploi. Les avantages de marchés des capitaux efficaces seront, en outre, optimisés par le regroupement de la liquidité et par l'interaction, sur une base paneuropéenne, de l'offre et de la demande d'instruments financiers. Une étude de simulation effectuée pour le compte de la Commission et récemment publiée (voir IP/02/1649) suggère qu'à elle seule, la réalisation de marchés des actions et des obligations intégrés, liquides et profonds devrait produire des gains importants à savoir, une réduction permanente du coût du capital social (- 0,5 %) et une croissance exceptionnelle de l'investissement, de l'emploi (+ 0,5 %) et du PIB (+ 1,1 %).

Cette étude n'évalue toutefois que les effets statiques de l'intégration financière sur les coûts de négociation implicites (fourchettes de cotation), mais ne tient pas compte de la réduction des coûts de négociation explicites (commissions de courtage ou de change) que devrait entraîner l'intensification de la concurrence entre les intermédiaires et les bourses de valeurs et qui devrait également bénéficier aux citoyens et aux entreprises de l'Union.

Elle ne mesure pas non plus pleinement les effets dynamiques de l'intégration financière. Or, des travaux de recherche connexes y compris une nouvelle étude que la Commission devrait publier prochainement suggèrent que l'augmentation des volumes de négociation résultant de l'intégration des marchés financiers pourrait doper, de manière permanente, la croissance de la production dans l'industrie manufacturière.

Ces considérations expliquent que les Conseils européens de Lisbonne et de Stockholm aient placé l'intégration des marchés financiers tout en haut de l'agenda des réformes économiques dans l'Union.

Qui bénéficiera de la proposition?

Une fois le texte adopté et mis en œuvre, tous les participants du marché en bénéficieront:

  • les investisseurs pourront acheter un actif financier négocié sur le marché d'un pays partenaire sans devoir surmonter d'obstacle, ni subir de retard par rapport à une transaction comparable conclue sur leur marché national. En outre, les coûts de négociation seront réduits;

  • les intermédiaires pourront librement effectuer des opérations pour le compte de clients établis dans d'autres États membres, et ce, aux mêmes conditions que pour les transactions conclues dans leur État membre d'origine;

  • les émetteurs auront accès à un marché plus profond et liquide, où les fourchettes de cotation, les frais de transaction et le coût du capital seront réduits;

  • les fournisseurs d'infrastructures (systèmes de négociation, dispositifs de compensation et de règlement) pourront mettre celles-ci à la disposition des participants du marché et des utilisateurs de toute l'Union;

  • les autorités compétentes disposeront des pouvoirs et des ressources nécessaires à l'accomplissement de leur mission. Le renforcement de leur collaboration mutuelle les aidera en outre à relever les défis posés par la plus grande intégration des marchés financiers.

Pourquoi les dispositions cadres prévues dans la proposition devront-elles être suivies de mesures techniques adoptées par la Commission (comitologie)?

La proposition a été élaborée conformément à l'accord institutionnel intervenu sur les recommandations du comité Lamfalussy sur la régulation des marchés européens des valeurs mobilières (voir IP/02/195).

Elle énonce donc des principes de haut niveau et, le cas échéant, précise les matières qui devront être harmonisées via des mesures d'exécution détaillées. Ces mesures seront adoptées par la Commission en application de la procédure dite de "comitologie", après consultation des participants du marché et des États membres, et après avis du comité des régulateurs des marchés européens des valeurs mobilières (CESR).

La proposition s'efforce de restreindre l'emploi de la comitologie aux dispositions opérationnelles pour lesquelles une harmonisation détaillée apparaît nécessaire aux fins d'une application uniforme comme du développement harmonieux du marché financier unique. L'ampleur du texte et l'introduction, au niveau communautaire, de nouvelles disciplines importantes (règles de conduite, obligations de transparence, exigence d'exécution au mieux) imposent toutefois un exercice étendu des pouvoirs de comitologie, afin de donner corps à certaines dispositions clés: quelque 19 articles, sur les 66 que contient la proposition, prévoient ainsi le recours à la comitologie.

Comment la nouvelle directive réglementera-t-elle le conseil en investissement?

Au titre de la DSI actuelle, le conseil en investissement n'est pas considéré comme un service de base; en d'autres termes, les entités exclusivement prestataires de ce service ne sont pas agréées comme entreprises d'investissement et, partant, ne sont pas concernées par les droits ni les obligations prévues dans la directive. Conformément à la nouvelle proposition, en revanche, les conseillers en investissement (qu'il s'agisse de personnes morales ou physiques) seront assujettis à des conditions d'agrément et d'exercice.

De nouvelles dispositions strictes en matière de conflit d'intérêts replaceront au premier plan les intérêts de l'investisseur recevant les conseils d'une entreprise d'investissement qui ce service avec d'autres.

En réponse à certaines réserves, la proposition permettra aux entreprises qui fournissent exclusivement du conseil en investissement de ne pas détenir les capitaux propres prescrit par la directive sur l'adéquation des fonds propres, à la condition de souscrire en échange une assurance de la responsabilité civile professionnelle (conformément à l'approche retenue dans la directive sur l'intermédiation en assurance).

La proposition permet également aux États membres d'habiliter les autorités compétentes à déléguer leurs missions d'agrément et de surveillance des conseillers en investissement "purs" à des organismes autoréglementés dûment constitués et dotés des ressources nécessaires pour s'occuper des nombreuses entreprises qui exercent cette activité exclusive.

Comment la proposition de directive envisage-t-elle de réglementer l'analyse financière?

L'analyse financière et l'étude d'investissements sont incluses dans la proposition en tant que services d'investissement auxiliaires. Il en résulte que seules les entreprises qui cumulent ces activités avec d'autres services d'investissement dans des conditions pouvant donner lieu à un conflit d'intérêt relèveront de la nouvelle directive. Les entreprises spécialisées en analyse/étude et indépendantes resteront soumises aux règles et à la surveillance nationales.

L'objectif est de garantir le professionnalisme et la déontologie des fournisseurs de recommandations générales en matière d'investissement en instruments financiers prenant la forme d'une analyse financière, d'une étude ou toute autres forme, que le destinataire soit un client ou le grand public. Un des principaux soucis a consisté à faire en sorte qu'un conflit d'intérêts au sein d'une entreprise offrant tous types de services d'investissement ne puisse léser les destinataires de ces recommandations.

À cet égard, les travaux du groupe de discussion des analystes financiers créé par la Commission européenne à la demande du Conseil des ministres des finances méritent une attention particulière.

La fourniture de recommandations générales d'investissement et d'analyses financières reste par ailleurs soumise aux obligations générales imposées par la directive sur les abus de marché (voir IP/02/1547).

Pourquoi les négociants spécialisés en instruments dérivés sur produits de base sont-ils exclus du champ d'application de la proposition?

Nombre d'intervenants souhaitaient inclure les contrats dérivés sur produits de base dans la liste des instruments financiers relevant de la directive, afin que les marchés réglementés puissent favoriser la négociation organisée de ces instruments et que les entreprises d'investissement et les établissements de crédit puissent, lorsqu'ils fournissent d'autres services se rapportant à ceux-ci, se prévaloir de l'agrément délivré en vertu de la DSI.

D'aucuns ont cependant estimé qu'il était prématuré d'obliger les négociants spécialisés dans ces instruments à obtenir l'agrément réservé aux entreprises d'investissement relevant de la DSI. En particulier, il a été objecté que le cadre prudentiel établi par la proposition et par la directive sur l'adéquation des fonds propres n'était pas adapté à la situation particulière des entités dont l'activité principales consiste, sur une base consolidée, à négocier pour compte propre des instruments dérivés sur produits de base. Tenant compte de ces réserves, la Commission a décidé de ne pas les inclure dans son projet, jusqu'à plus mûre réflexion sur un régime réglementaire mieux adapté. La Commission présentera un rapport et des propositions à ce sujet dans les deux ans qui suivront l'entrée en vigueur de la nouvelle directive.

Outre les négociants spécialisés en contrats dérivés sur produits de base, la directive ne s'appliquera pas non plus aux entreprises qui effectuent des transactions sur ces contrats en corollaire de leurs activités sur les marchés sous-jacents.

Ces entreprises continueront donc d'exercer leurs activités sur leur propre marché domestique et dans le cadre des règles nationales, sans bénéficier du "passeport unique" européen.

Pourquoi la proposition ne prévoit-elle pas la possibilité d'appliquer la "règle de la concentration"?

La directive actuelle permet aux États membres d'exiger que toutes les transactions avec les investisseurs individuels soient exécutées sur un marché réglementé ("règle de la concentration"). La Commission estime pour sa part qu'il faut tendre vers un consensus général sur la régulation des marchés, en vue de créer un marché financier unique permettant à l'offre et à la demande d'un instrument financier donné d'interagir via une infrastructure de négociation intégrée et efficace.

La proposition vise à articuler ce consensus autour d'un cadre réglementaire qui n'exige pas que les transactions avec les investisseurs soient exécutées sur un marché réglementé, mais qui impose des conditions strictes aux banques exécutant les ordres de clients, surtout en interne.

Les restrictions qu'implique la "règle de la concentration" ne paraissent plus nécessaires ou justifiables, pour les raisons suivantes:

  • les marché réglementés étant devenus des entreprises essentiellement commerciales (et non plus d'utilité publique), il est difficile, pour des raisons de concurrence, de justifier des règles qui leur réservent un marché captif, au détriment des autres modalités d'exécution des ordres;

  • la présomption selon laquelle l'exécution sur un marché réglementé sert mieux les investisseurs ne résiste pas à une analyse approfondie:

      la concentration ne renforce pas nécessairement l'efficacité du marché et elle ne rapporte pas nécessairement un meilleur prix au client. Une analyse comparative du coût des transactions sur différents marchés de l'UE ne porte pas à conclure que les marchés protégés par ce mécanisme sont plus efficaces (autrement dit, offrent des marges plus étroites) que les autres. Même les petits marchés contraints d'opérer dans un environnement où nombre de transactions sont exécutées par les banques sont aussi efficaces que les grands. Le moindre avantage en termes de marge est annulé par l'absence de concurrence entre les fournisseurs et par les commissions majorées que facturent les marchés protégés;

      au niveau des prix de détail, l'exécution hors marché réglementé peut procurer un avantage aux petits investisseurs. L'argument selon lequel la concentration accroît l'efficacité du marché et réduit le prix payé par l'investisseur ne tient donc pas;

  • l'intérêt général, habituellement invoqué pour justifier la "règle de la concentration" peut être protégé par des interventions réglementaires plus proportionnelles et mieux ciblées

  • la concentration peut avoir des effets non désirés sur la liquidité du marché: chaque investisseur a ses propres besoins et plusieurs méthodes de négociation doivent être autorisées, afin de servir les différentes stratégies de négociation. Le commerce s'en trouvera facilité et le marché attirera davantage de liquidité;

  • l'intégration des marchés financiers nationaux met les marchés réglementés en concurrence. Cette concurrence promet des bénéfices économiques importants et elle est l'un des effets souhaités et recherchés d'initiatives telles que la monnaie unique. Il en résulte notamment que la fragmentation de la liquidité pose un problème qu'il faut aborder de toute façon. En relevant tous ces défis, la proposition établit un cadre réglementaire moderne et complet, qui précise les conditions auxquelles les ordres des investisseurs peuvent être exécutés ou non hors marché réglementé.

Pourquoi la proposition impose-t-elle différents régimes pour les différents types d'infrastructures de négociation (marchés réglementés et entreprises d'investissement)? Les conditions de jeu sont-elles égales entre tous ces acteurs?

La proposition vise à:

  • créer les conditions nécessaires au fonctionnement de marchés de qualité, concurrentiels, intégrés, liquides, transparents, ordonnés et efficaces dans l'Union européenne, et

  • permettre la coexistence de différentes infrastructures de négociation, afin de répondre aux besoins des clients et d'asseoir gagner la confiance de ceux-ci.

Il convient de promouvoir la concurrence entre dispositifs d'exécution des ordres, susceptible de rapporter des avantages dynamiques à l'ensemble du marché. Elle ne doit cependant pas s'exercer au détriment de l'efficacité du marché ni de la sécurité des investisseurs. Si la concurrence pour l'exécution des ordres n'est pas un phénomène nouveau, l'intensification récente de la concurrence entre structures de négociation lance de nouveaux défis aux régulateurs, pour ce qui concerne la protection des investisseurs et la promotion d'un fonctionnement ordonné et efficace des marchés. La proposition y répond en créant un cadre réglementaire dont les exigences sont adaptées au profil de risque de chaque participant du marché et qui tient compte des interactions concurrentielles et réglementaires entre les différentes modalités de négociation, afin de préserver l'efficacité globale du marché.

Elle n'impose cependant pas aux banques le schéma réglementaire applicable aux marchés réglementés pour la simple raison que ces deux types d'acteurs ne remplissent pas les mêmes fonctions, et ne sont même pas concurrents. Ils diffèrent donc, tant du point de l'organisation que de celui du risque et de l'intérêt général:

  • les marchés réglementés sont organisés autour d'un carnet d'ordres public, qui accroît la visibilité des intérêts de négociation exprimés afin que la plupart des transactions puissent se conclure entre les participants;

  • les activités de négociation d'une banque ne sont pas organisées autour d'un carnet d'ordres (privé) permettant aux clients de négocier des valeurs mobilières provenant de leur portefeuille ou de celui de la banque.

Il y a donc des limites à l'applicabilité d'une solution réglementaire unique. L'optique de la réglementation varie légèrement entre ces deux secteurs, mais les objectifs restent inchangés, à savoir: protéger les investisseurs et promouvoir l'efficacité du marché intégré.

En ce qui concerne les marchés réglementés et les MTF, la proposition met l'accent sur l'organisation, la transparence et l'équité des systèmes de négociation qu'ils exploitent.

Pour les banques, l'accent est placé sur la prévention des conflits d'intérêt, le respect intégral des obligations dues au client et la mise à disposition d'un maximum d'informations sur les transactions effectuées ou envisagées.

Pourquoi des obligations de transparence pré-négociation ont-elles été imposées aux entreprises d'investissement?

Parallèlement aux obligations faites aux marchés réglementés et aux MTF, la proposition envisage d'imposer aux banques et aux entreprises d'investissement un devoir de transparence pré-négociation prenant la forme d'un affichage des ordres limités des clients (article 20, paragraphe 4). Cette règle importante prévoit que lorsqu'un client transmet à une banque un ordre précisant les conditions auxquelles il accepte d'acheter ou de vendre un titre, la banque doit communiquer cet ordre à d'autres participants du marché si elle n'est pas en mesure de l'exécuter elle-même. Il lui est interdit de stocker l'ordre dans son système et d'en reporter l'exécution jusqu'à ce que le marché évolue dans la direction voulue par le client. Cela empêchera les banques de cacher indûment ou déloyalement au marché les informations commerciales contenues dans les ordres limités des clients.

Les entreprises qui négocient pour compte propre sont également tenues de révéler certaines informations sur les conditions auxquelles elles sont prêtes à acheter ou à vendre une action donnée (publicité des cotations). Cette règle tend à concrétiser la volonté sous-jacente d'accroître au maximum le volume d'informations sur les négociations. Si les (gros) courtiers et courtiers-négociants sont tenus de divulguer les conditions auxquelles ils sont disposés à conclure des transactions, le processus global de formation des prix et la mise en œuvre de l'obligation d'exécution au mieux s'en trouveront améliorés.

La proposition de divulgation obligatoire des cotations tient compte de l'expérience américaine, qui porte à conclure que, pour le volume d'ordre habituel des clients et pour des actions très liquides cette obligation ne devrait pas faire véritablement obstacle aux transactions sur position propre des banques. Conçue avec prudence, elle ne devrait donc entraîner aucun arbitrage avec la fourniture de liquidité au marché.

La règle proposée permet aussi de dispenser les petits négociants, qui ne devraient guère contribuer à la liquidité du marché ou la formation des prix des actions, de l'obligation qu'elle prévoit. La définition des "petits négociants" et le volume des transactions auxquelles les obligations de transparence pré-négociation doivent s'appliquer seront déterminés dans les mesures d'exécution à adopter par la Commission sur la base des règles de "comitologie".

Comment la proposition de directive distingue-t-elle les grandes entreprises d'investissement des plus petites?

Dans son projet, la Commission a évité de favoriser ou de défavoriser un modèle d'entreprise particulier ou d'imposer telle ou telle structure de marché. Comme l'attestent plusieurs exemples, les règles ont été adaptées aux différents types de fournisseurs de services et elles tiennent compte, notamment, des caractéristiques propres aux entités de petite taille, spécialisées et présentant un risque faible.

Ainsi, la règle prévoyant la publicité des cours acheteurs et vendeurs permet d'exempter les petits négociants, qui ne sont guère susceptibles de contribuer à la liquidité du marché des actions ou à la formation des prix, des obligations de transparence avant négociation. La notion de petit négociant (small dealer) sera définie dans les mesures d'exécution à arrêter par la Commission dans le cadre des dispositions dites "de comitologie".

En ce qui concerne les entreprises d'investissement qui fournissent exclusivement des conseils en investissement et celles qui reçoivent et transmettent les ordres des clients sans détenir les fonds de ceux-ci (y compris les intermédiaires des fonds de placement), la proposition ne les soumet à aucune obligation en matière de capitaux propres. En revanche, ces entreprises sont tenues de souscrire une assurance de la responsabilité civile professionnelle permettant d'indemniser les clients lésés et garantissant ainsi leur propre viabilité. Ce recours à l'assurance en lieu et place du capital obligatoire s'inscrit dans la logique de la directive sur l'intermédiation en assurance (voir IP/02/1390).

S'agissant de l'obligation faite aux entreprises d'investissement d'exécuter les ordres du client aux conditions les plus favorables à celui-ci, la proposition prévoit que la procédure à suivre par une l'entreprise doit tenir compte de la taille de celle-ci. Les petites banques et entreprises d'investissement ne seront donc pas tenue d'accéder à toutes les infrastructures de négociation.

En revanche, la proposition s'appliquera dans toute sa rigueur aux grandes entreprises polyvalentes. Celles qui fournissent plusieurs types de services d'investissement sous une même "coupole" devront se conformer aux nouvelles obligations, adaptées au risque plus important qu'elles assument. Ces entreprises seront soumises à un ensemble d'exigences réglementaires nouvelles, actuellement absentes du cadre législatif communautaire, dont notamment:

  • de nouvelles dispositions régissant les conflits d'intérêts (article 16);

  • des obligations beaucoup plus contraignantes en ce qui concerne l'organisation des grandes entreprises polyvalentes (article 12) et des entreprises d'investissement qui exploitent un système de négociation multilatérale (article 13);

  • de nouvelles règles en matière de traitement des ordres des clients, qui ne s'appliqueront de facto qu'aux entreprises qui internalisent ces ordres en ce compris l'affichage des ordres limités et le consentement préalable (article 20);

  • une nouvelle obligation d'exécution "au mieux", soumettant les grandes banques à des exigences plus sévères (article 19);

  • l'obligation, pour les grands négociants et courtiers-négociants, de rendre publics leurs cours acheteurs et vendeurs fermes et de proposer des cotations pour des lots déterminés d'actions liquides (règle de l'affichage des cours, article 20, paragraphe 4).

Comment la proposition limite-t-elle les risques liés à l'internalisation?

L'internalisation est la pratique par laquelle certaines banques ou entreprises d'investissement exécutent l'ordre d'achat ou de vente d'un client en le confrontant à l'ordre de vente ou d'achat d'un autre client, ou à leur propre portefeuille de négociation. Cette pratique est bien établie dans les États membres qui n'ont pas opté pour le principe de la concentration des ordres.

Le regroupement des activités de banque et de courtage a eu pour effet qu'un petit nombre de banques traitent à présent une grande partie des opérations d'investissement des particuliers. Il est ainsi devenu possible et commercialement avantageux pour les banques d'internaliser le plus possible ces transactions. En Parce qu'elle réduit les commissions et facilite le règlement des transactions, cette pratique pourrait aussi profiter aux investisseurs, en diminuant le prix des produits et du règlement, et en accélérant celui-ci.

La proposition tient compte des risques liés à l'internalisation, que l'on peut résumer comme suit:

  • l'internalisation peut donner lieu à un conflit d'intérêts, lorsqu'une banque censée agir pour le compte d'un client détient en portefeuille les titres demandés par celui-ci;

  • si de gros volumes de transactions sont exécutés hors bourse, les prix du marché boursier fourniront une indication moins précise de la valeur des titres négociés. Ils aideront donc d'autant moins à déterminer si une banque a obtenu le meilleur prix pour son client. Plus généralement, si ce marché cote moins justement les instruments financiers, il ne pourra plus remplir une de ses principales fonctions, qui consiste à favoriser une affectation aussi efficace que possible des capitaux.

La Commission s'est efforcée d'aborder directement cette problématique, au lieu de proscrire purement et simplement l'internalisation.

Pour protéger les investisseurs, la proposition envisage un ensemble de mesures censées régir l'exécution des ordres des clients. Elle contient des règles en matière d'exécution "au mieux", de conflit d'intérêts et de traitement des ordres.

Pour éviter que l'internalisation ne compromette l'efficacité globale du marché, la proposition prévoit ce qui suit:

  • les entreprises d'investissement seront tenues de faire immédiatement connaître au marché au sens large le prix et le volume de toute transaction hors bourse (transparence "post-négociation");

  • elles devront rendre publics les ordres limités qu'elles ne pourront exécuter elles-mêmes aux conditions fixées par le client. Empêchées de retenir des informations sur les intérêts exprimés sur leur marché, elles devront ainsi divulguer ces possibilités de négociation aux autres participants;

  • l'obligation d'exécution "au mieux" permettra de canaliser la liquidité vers les enceintes de négociation les plus efficaces et les plus compétitives.

Qu'entend-on par "principe de l'État membre d'origine"?

Ce principe implique que les entreprises d'investissement agréées doivent pouvoir fournir leurs services à des clients d'autres États membres, sur la base de l'agrément délivré dans leur État membre d'origine et de la surveillance exercée en continu par l'autorité compétente de cet État.

Cela est rendu possible par le fait que la proposition harmonise les conditions d'agrément et d'exercice de l'activité applicables aux entreprises d'investissement de toute l'Union européenne. La directive garantira un degré élevé de protection à tout client demandant à une entreprise d'investissement agréée dans un État membre quel qu'il soit de lui fournir un conseil, d'intervenir pour son compte sur un marché ou de gérer son portefeuille d'investissement individuel.

L'autorité compétente de l'État membre d'accueil ne sera chargée d'appliquer les exigences en matière d'enregistrement des services fournis et des ordres exécutés, ainsi qu'en matière de code de conduite des entreprises, que pour les succursales d'entreprises d'investissement d'un autre État membre. Étant la plus proche de la succursale, cette autorité est en effet la mieux placée pour détecter les manquements éventuels aux obligations envers la clientèle et pour prendre des mesures à cet égard. Cette gestion des relations des succursales avec la clientèle implique que les entreprises d'investissement n'aient aucune difficulté à coopérer sur ce point avec l'autorité compétente de l'État membre d'accueil.

Quelles sont les principales mesures de protection des investisseurs contenues dans la proposition?

Outre les conditions d'agrément (concernant notamment l'organisation des entreprises d'investissement) et les conditions générales d'exercice (concernant notamment la détection et la gestion des conflits d'intérêts), la proposition, tenant pleinement compte des normes de protection des investisseurs adoptées récemment par le Comité des régulateurs des marchés européens des valeurs mobilières (CESR), harmonise les principales des règles de conduite que les entreprises d'investissement doivent respecter lorsqu'elles fournissent leurs services à la clientèle.

La proposition de directive prévoit que des mesures d'exécution détaillées doivent moduler cette protection en fonction de la nature du client (petit client ou client professionnel) et du service.

Une innovation d'importance consiste à établir une disposition distincte régissant l'obligation d'exécution "au mieux" des courtiers et courtiers-négociants. Les entreprises d'investissement seront tenues d'examiner les conditions de négociation offertes dans une série d'enceintes et de faire usage de techniques "intelligentes" de routage des ordres, dans le souci d'offrir le meilleur résultat au client. Cette obligation permettra à la concurrence entre fournisseurs d'améliorer la qualité de l'exécution, au profit de l'investisseur. La liquidité pourra ainsi réagir rapidement à un différentiel de cours. L'exécution au mieux contribuera par ce moyen à canaliser la liquidité vers les systèmes de négociation les plus efficaces et les plus compétitifs, garantissant de la sorte l'efficacité globale du marché.

Pour étayer la confiance dans l'impartialité et la qualité des services d'exécution, la proposition contient également des dispositions régissant le traitement et l'exécution des ordres des clients.

Le recours aux procédures communautaires "de comitologie" aux fins de la mise en œuvre de ces dispositions est essentiel à leur application uniforme et au développement harmonieux du marché financier unique.

D'autres mesures destinées à renforcer la protection des investisseurs obligent les opérateurs à préserver l'efficacité et l'intégrité du marché et à respecter certaines règles dans leurs relations avec des agents liés.

Quelles seront les obligations des entreprises d'investissement lors de la fourniture de services au client?

Les dispositions de la directive en vigueur doivent être mises à jour, pour mieux protéger les investisseurs. Les entreprises d'investissement devront se conformer à certaines règles de conduite visant à garantir des prestations au mieux de l'intérêt du client. Ces règles les obligeront à communiquer au client effectif ou potentiel les éléments nécessaires pour comprendre la nature des services ou des produits proposés et pour évaluer les risques liés à une transaction, à prendre chez le client les informations permettant de définir les services ou les produits qui lui conviennent et à passer un contrat stipulant les droits et obligations des deux parties, entreprise d'investissement et client. Ces règles tiennent compte du résultat des travaux du CESR tendant à harmoniser les codes de conduite des entreprises.

Quelle seront les obligations des entreprises d'investissement lors de l'exécution des ordres?

Le client qui passe un ordre à son courtier souhaite qu'il soit exécuté aux conditions les plus favorables ("au mieux"). L'entreprise d'investissement risque d'avoir plus de difficulté à atteindre ce résultat sur un marché où la liquidité est fragmentée et où la même transaction peut être exécutée dans différentes enceintes. Les clients souhaitent obtenir le meilleur résultat possible compte tenu des intérêts exprimés et des conditions offertes sur le(s) marché(s). Le prix est l'un des facteurs à apprécier par l'entreprise d'investissement lors de l'exécution d'un ordre, les autres étant la rapidité et le volume de l'exécution, ou tout autre élément dicté par le client.

Le contrôle du respect de ces obligations doit être assuré par l'autorité compétente, au niveau des procédures appliquées par l'entreprise d'investissement; celles-ci doivent être conçues de manière à garantir constamment l'exécution la plus conforme aux intérêts du client.

Pourquoi la proposition de directive requiert-elle le consentement préalable de l'investisseur à une négociation hors bourse (règle du défaut)?

L'abolition du principe de la concentration créerait un environnement concurrentiel permettant d'exécuter un ordre sur différents marchés. La règle proposée par la Commission vise à sensibiliser les investisseurs au fait qu'un ordre peut être exécuté hors bourse. L'internalisation des ordres par l'entreprise d'investissement crée un risque de conflit d'intérêts internes dont le client doit être conscient.

La règle du défaut permet au client de donner son consentement pour une ou toutes les transactions effectuées pour son compte. Un consentement général devra être renouvelé chaque année.

En proposant l'obligation de renouveler ce consentement exprès à une ou plusieurs opérations hors bourse, la Commission entend à la fois inciter les entreprises d'investissement à servir correctement leurs clients et donner aux investisseurs la possibilité de contrôler l'exécution de leurs ordres (et, en fin de compte, de "punir" un opérateur inefficace en demandant que son ordre sot exécuté ailleurs).

La règle proposée ne limite pas a priori le nombre des infrastructures de négociation qu'une entreprise d'investissement doit envisager pour exécuter l'ordre d'un client. Elle dispose simplement que le client doit être informé au préalable et avoir la possibilité d'intervenir. La Commission considère cette mesure comme totalement conforme au principe de l'exécution "au mieux".

Comment la proposition de directive traite-t-elle les risques de conflits d'intérêts au sein des entreprises d'investissement polyvalentes?

Le développement de la gamme des activités cumulées par nombre d'entreprises d'investissement et de banques a accru le risque de conflits avec les intérêts des clients.

La proposition de directive vise donc à apporter une solution efficace à cette problématique, essentielle à la protection des clients.

La proposition oblige les entreprises d'investissement à détecter les conflits d'intérêts entraînés par leurs activités économiques et susceptibles de léser leurs clients, après quoi elle leur impose:

  • soit d'empêcher que ces conflits ne lèsent les intérêts des clients,

  • soit de prendre des dispositions organisationnelles et administratives qui permettent de gérer ces conflits, de façon à protéger les intérêts des clients.

Qui sont, ou que sont, les "investisseurs professionnels"?

Comme on l'explique ci-dessus, la proposition, suivant en cela la même approche que la directive en vigueur, prescrit l'adoption de mesures d'exécution détaillées précisant les règles de conduite professionnelle auxquelles les entreprises d'investissement doivent se conformer lorsqu'elles fournissent leurs services aux clients. Ces règles de conduite devront moduler le degré de protection qu'elles accordent en fonction de la nature du client (petit client, client professionnel), comme le prévoit déjà la directive actuelle.

Jusqu'ici, l'absence de définition commune de la notion d'investisseur professionnel a eu pour conséquence que le statut d'un même investisseur pouvait varier d'un État membre à l'autre.

Pour combler cette lacune, la proposition contient une définition détaillée qui tient compte de conclusions récentes du CESR à ce sujet. Cette définition vise à désigner les investisseurs qui sont en mesure de défendre eux-mêmes leurs intérêts et ont de ce fait moins besoin d'une protection extérieure.

Il n'en découle pas que les services d'investissement fournis aux professionnels avertis échappent aux règles de conduite, mais que celles-ci peuvent être allégées afin d'éviter le surcoût d'un excès de réglementation.

Qui sont, ou que sont, les "contreparties éligibles"?

Tenant compte des pratiques en vigueur sur le marché, la proposition précise qu'en cas de transaction entre une entreprise d'investissement et une "contrepartie éligible", les obligations faites à la première en vertu des règles de conduite et de toute autre disposition ne s'appliquent pas, pour autant que la seconde accepte de renoncer, pour une ou plusieurs transactions, à la protection que lui confère la relation d'intermédiation.

Ce régime est censé couvrir les négociations entre les entreprises d'investissement et toute autre entité qui, sans être un fournisseur de services d'investissement, intervient directement sur le marché financier pour son propre compte. Il est caractérisé par l'absence de relations fournisseur-client (c'est-à-dire qu'il n'y a pas de prestation de service).

Les entreprises d'investissement sont donc autorisées à traiter avec des "contreparties éligibles" sans appliquer les règles de conduite professionnelle ni celles régissant l'exécution "au mieux" et le traitement des ordres des clients. Elles doivent simplement obtenir de la contrepartie confirmation que celle-ci accepte de négocier sans bénéficier de la protection de la relation d'intermédiation, pour une ou plusieurs transactions.

La définition de la "contrepartie éligible" contenue dans la proposition de directive est inspirée de la définition correspondante arrêtée par le CESR.

Le fait de relever de la définition des "contreparties éligibles" n'empêche pas une entité quelconque de demander qu'une entreprise d'investissement la traite comme un "client" ordinaire, bénéficiant de la protection qui dérive des règles de conduite.

Quel est le traitement réservé aux agents liés?

La proposition précise les conditions auxquelles une entreprise d'investissement peut recourir à des agents liés, y compris dans le cadre d'une "libre prestation de services", sans établissement dans l'État membre du client. Elle pose comme principe de base qu'une entreprise d'investissement est responsable des actes des agents liés qui la représentent ou qui démarchent en son nom.

Les autorités de l'État membre où l'agent lié a son siège et opère seront compétentes pour l'agrément et la surveillance de celui-ci, sans préjudice de leur droit de déléguer cette compétence. Pour sa part, l'agent lié ne pourra pas exercer son activité dans un autre État membre. C'est pourquoi il n'a pas été jugé nécessaire d'harmoniser, via la proposition de directive, les conditions d'exercice des agents liés, qui seront laissées à la discrétion des États membres.

Pour que l'entreprise d'investissement responsable des actes d'un agent lié puisse être identifiée avec certitude, leur relation sera obligatoirement exclusive, sans préjudice du droit de l'agent d'exercer les mêmes activités pour d'autres produits financiers (comme les assurances vie ou les produits liés à des parts d'OPCVM). Les agents liés pourront ainsi exercer une activité analogue dans le cadre de la directive sur l'intermédiation en assurance, récemment adoptée. Ils pourront aussi opérer pour le compte de plusieurs branches d'un même groupe.

Pourquoi la proposition ne prescrit-elle pas la désignation d'une seule autorité publique par État membre, à l'instar des propositions concernant l'abus de marché et les prospectus?

Vu la variété des responsabilité confiées aux autorités compétentes, la proposition implique l'intervention de plusieurs autorités par État membre. Conformément à son approche générale, la proposition n'impose aucune structure spécifique dans ce domaine.

Toutefois, là où plusieurs autorités compétentes sont appelées à intervenir, la proposition leur impose une étroite collaboration.

Il importe que les autorités compétentes soient des institutions publiques, afin de garantir leur indépendance et d'éviter les conflits d'intérêt. Cela ne les empêche cependant pas de déléguer certaines fonctions à d'autres organismes, tant qu'elles conservent la responsabilité finale de l'intégrité du marché.

Comment la proposition de directive relève-t-elle le défi du développement des activités transfrontalières?

La proposition renforce les obligations d'entraide et de coopération mutuelle des autorités compétentes. L'intensification de l'activité transfrontalière rend cette coopération indispensable. La proposition oblige donc les autorités compétentes à se fournir mutuellement les informations nécessaires à l'exercice de leurs fonctions, de manière à garantir la bonne application des règles, y compris lorsqu'une violation effective ou potentielle de la directive intéresse les autorités de plusieurs États membres. Le secret professionnel le plus strict est nécessaire au bon déroulement de cet échange d'informations et à la garantie des droits individuels.

La proposition énumère en outre les pouvoirs minimaux dont les autorités compétentes doivent disposer, en vue d'ouvrir la voie à une application d'égale intensité par toutes les autorités du marché financier intégré.


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