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Vorschlag für eine Richtlinie über Wertpapier-dienstleistungen und geregelte Märkte - Häufig gestellte Fragen

European Commission - MEMO/02/257   19/11/2002

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MEMO/02/257

Brüssel, 19. November 2002

Vorschlag für eine Richtlinie über Wertpapier-dienstleistungen und geregelte Märkte - Häufig gestellte Fragen

(siehe auch IP/02/1706)

Warum hat die Kommission eine Überarbeitung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie vorgeschlagen?

Die Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen stellt das Kernstück der EU-Rechtsvorschriften für Wertpapierhäuser und geregelte Märkte dar. In der 1993 erlassenen Richtlinie wurde festgelegt, unter welchen Bedingungen Wertpapierhäuser und Banken, die in ihrem Herkunftsland ordnungsgemäß zugelassen sind, auf der Grundlage dieser Zulassung in anderen Mitgliedstaaten bestimmte Dienstleistungen erbringen können (europäischer Pass). Doch hat in den vergangenen Jahren die Zahl der Anleger auf den Finanzmärkten zugenommen und sich auch die Palette der Dienstleistungen und Instrumente erheblich erweitert. In Anbetracht dieser Entwicklungen sollte der rechtliche Rahmen der Gemeinschaft auf sämtliche anlegergerichtete Tätigkeiten ausgeweitet werden. Die Vorschriften müssen in ausreichendem Maße harmonisiert werden, um den Anlegern ein hohes Maß an Schutz zu bieten und die Wertpapierhäuser in die Lage zu versetzen, auf der Grundlage ihrer Beaufsichtigung im Herkunftsland binnenmarktweit ihre Dienstleistungen anzubieten.

Damit auch bei der Ausführung von Anlegeraufträgen hohe Qualität gewährleistet ist und Integrität und Effizienz des Finanzsystems insgesamt gewahrt bleiben, muss darüber hinaus eine umfassende rechtliche Regelung für die Ausführung von Aufträgen zum An- oder Verkauf von Finanzinstrumenten festgelegt werden, unabhängig davon, auf welchem Wege diese Geschäfte geschlossen werden. Die Richtlinie soll für die Regulierung der wichtigsten Arten der auf dem europäischen Finanzmarkt vertretenen Auftragsausführungssysteme einen kohärenten risikogerechten Rahmen bieten. Sie trägt einer neuen Generation von Handelssystemen Rechnung, die parallel zu den geregelten Märkten entstanden sind und den gleichen Pflichten unterliegen sollten.

Was sind die wichtigsten Änderungen gegenüber der aktuellen Richtlinie?

Die wichtigsten Änderungen des Vorschlags bestehen darin, dass

  • ein rechtlicher Rahmen geschaffen wird, der eine effiziente, transparente und integrierte Infrastruktur für den Finanzhandel gewährleistet,

  • die Vorschriften für Wertpapierdienstleistungen dem Anlegerschutz und der Marktintegrität in stärkerem Maße Rechnung tragen,

  • der Kreis der unter die Richtlinie fallenden Finanzdienstleistungen und -instrumente erweitert wird,

  • die Zusammenarbeit zwischen zuständigen Behörden verstärkt wird.

Wie wird die neue Richtlinie die Funktionsfähigkeit der europäischen Wirtschaft verbessern?

Neuere Studien unterstreichen, dass eine wettbewerbsfähige und flexible marktgestützte Finanzierung in erheblichem Maße zu Wachstum, Wettbewerbsfähigkeit und Beschäftigung beitragen kann. Liquiditätspooling und Spiel zwischen Angebot und Nachfrage auf europäischer Ebene werden es ermöglichen, die Vorteile effizienter Kapitalmärkte in vollem Umfang auszuschöpfen. Eine unlängst veröffentlichte, im Auftrag der Kommission durchgeführte Studie (siehe IP/02/1649) deutet darauf hin, dass allein die Schaffung integrierter, tiefer und liquider Märkte für Aktien und Unternehmensanleihen mit erheblichen Vorteilen verbunden sein dürfte: so werden die Kosten für Eigenkapital dauerhaft um 0,5 % sinken und Investitionen, Beschäftigung (0,5 %) und BIP (1,1 %) gleichzeitig ansteigen.

Derartige Schätzungen messen lediglich die statischen Auswirkungen der Finanzmarktintegration auf die Handelsspannen (Handelskosten inbegriffen). Nicht in die Forschungsarbeiten einbezogen wird ein möglicher Rückgang der expliziten Handelskosten (Maklerprovisionen oder Börsengebühren), der bei erhöhtem Wettbewerb zwischen Intermediären und Börsen zu erwarten ist und für Bürger und Unternehmen in der EU weiteren wirtschaftlichen Nutzen mit sich bringen dürfte.

Ebenfalls nicht gemessen werden die vollen dynamischen Vorteile der Finanzmarktintegration. Verbundene Forschungsarbeiten einschließlich einer weiteren Studie, die die Kommission in Kürze veröffentlichen wird deuten darauf hin, dass die integrationsbedingte Vertiefung der Finanzmärkte die Produktion der verarbeitenden Industrie auf Dauer ankurbeln kann.

All dies erklärt, warum der europäische Rat auf seinen Tagungen in Lissabon und Stockholm die Integration der europäischen Finanzmärkte ins Zentrum seines Wirtschaftsreformprogramms gestellt hat.

Wem würde die Richtlinie zugute kommen?

Die Richtlinie würde allen Marktteilnehmern zugute kommen:

  • die Anleger könnten ein auf dem Markt eines Partnerlandes gehandeltes Finanzinstrument ohne Hindernis oder Verzögerung im Vergleich zu einem ähnlichen Inlandsgeschäft erwerben. Auch ihre Handelskosten würden sich verringern.

  • Intermediäre könnten ungehindert und unter den gleichen Bedingungen und Konditionen wie bei Inlandsgeschäften mit Kunden in anderen Mitgliedstaaten handeln.

  • die Emittenten könnten auf einen tieferen, liquideren Markt mit geringeren Spannen und Transaktionskosten zurückgreifen, auf dem sich auch die Kapitalkosten verringern würden.

  • die Betreiber von Infrastruktureinrichtungen (Handelssysteme, Clearing und Abrechnung) könnten ihre Einrichtungen Marktteilnehmern und Benutzern aus der gesamten EU zur Verfügung stellen.

  • die zuständigen Behörden würden über die zur Wahrnehmung ihrer Aufgaben erforderlichen Befugnisse und Mittel verfügen. Eine verbesserte Zusammenarbeit würde es ihnen ermöglichen, den aus einer stärkeren Finanzmarktintegration erwachsenden Risiken erfolgreicher entgegenzuwirken.

Warum müssen die im Vorschlag enthaltenen Rahmenvorschriften durch technische, von der Kommission (im Komitologieverfahren) zu erlassende Durchführungsvorschriften ergänzt werden?

Der Vorschlag folgt den Empfehlungen des Lamfalussy-Ausschusses zur Regulierung der EU-Wertpapiermärkte, über die zwischen den EU-Institutionen Einigung erzielt wurde (siehe IP/02/195).

Dementsprechend würden in der Richtlinie Rahmengrundsätze festgelegt und die Punkte genannt, die durch detaillierte Durchführungsmaßnahmen zu harmonisieren sind. Diese Maßnahmen würden von der Kommission nach Konsultation von Marktteilnehmern und Mitgliedstaaten und unter Berücksichtigung der Ratschläge des Ausschusses der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (AEWRB) im so genannten Komitologieverfahren beschlossen.

Der Rückgriff auf das Komitologierverfahren soll durch den Vorschlag auf diejenigen praktischen Bestimmungen begrenzt werden, bei denen eine detaillierte Harmonisierung für die einheitliche Anwendung der Richtlinie und die reibungslose Entwicklung des Finanzbinnenmarkts wesentlich ist. Da der Vorschlag sehr umfangreich ist und die Einführung wichtiger neuer Bestimmungen (wie Wohlverhaltensregeln, Transparenzvorschriften oder "bestmögliche Ausführung") auf EU-Ebene vorsieht, muss in erheblichem Umfang auf die Komitologiebefugnisse zurückgegriffen werden, da nur so den zentralen Bestimmungen der Richtlinie Wirkung verliehen werden kann. Etwa 19 der 66 im Vorschlag enthaltenen Bestimmungen sehen die Anwendung des Komitologieverfahrens vor.

Wie soll die Anlageberatung in der Richtlinie geregelt werden?

In der aktuellen Wertpapierdienstleistungsrichtlinie wird die Anlageberatung als Nebendienstleistung eingestuft. Damit werden Unternehmen, die ausschließlich in der Anlageberatung tätig sind, nicht als Wertpapierhäuser zugelassen und finden die in der Richtlinie festgelegten Rechte und Pflichten auf sie keine Anwendung. Dem neuen Vorschlag zufolge müssten Anlageberater (ob natürliche oder juristische Personen) eine Erstzulassung beantragen und laufende Verpflichtungen erfüllen.

Der Vorschlag sieht angesichts des exponentiellen Wachstums der Anlageberatung eine Einstufung als Wertpapierdienstleistung vor und trägt damit der Tatsache Rechnung, dass diese Tätigkeit für die Anleger mit Risiken verbunden ist und grenzübergreifend erbracht werden kann. So wird gewährleistet, dass die betroffenen Unternehmen harmonisierten Zulassungsanforderungen unterliegen, und EU-weit für Anlageberaterkunden ein gleichhohes Maß an Schutz gegeben ist.

Neue, strenge Bestimmungen über Interessenkonflikte würden ferner dafür sorgen, dass die Interessen des Anlegers im Vordergrund stehen, wenn es sich bei dem Anlageberater um ein Wertpapierhaus handelt, das neben dieser Tätigkeit noch andere Dienstleistungen erbringt.

Um bestimmten Vorbehalten zu begegnen, sollen dem Vorschlag zufolge Unternehmen, die ausschließlich in der Anlageberatung tätig sind, die aus der Kapitaladäquanzrichtlinie resultierenden Eigenkapitalanforderungen durch eine Berufshaftpflichtversicherung ersetzen können (nach dem Vorbild der Richtlinie über die Versicherungsvermittlung).

Ferner sieht der Vorschlag vor, dass die Mitgliedstaaten den zuständigen Behörden gestatten können, die Zulassung und die Beaufsichtigung solcher Unternehmen auf angemessen konzipierte und ausgestattete, selbstverwaltete Stellen zu übertragen, um der großen Zahl von Anlageberatern gerecht zu werden.

Wie soll die Finanzanalyse in der Richtlinie geregelt werden?

Finanzanalyse und Anlageforschung wurden als Nebendienstleistungen in den Vorschlag aufgenommen. Damit würden nur Unternehmen, die Analyse und Forschung in einer Weise mit anderen Wertpapiergeschäften verknüpfen, die zu Interessenkonflikten Anlass geben könnte, unter die neue Richtlinie fallen. Spezialisierte, unabhängige Anlageforschungsunternehmen/Analysten lägen damit außerhalb ihres Geltungsbereichs und fielen unter die Vorschriften und die Aufsicht der Mitgliedstaaten.

Auf diese Weise soll sichergestellt werden, dass ein Unternehmen, das Anlageempfehlungen in Form von Finanzanalyse, Anlageforschung o.ä. an seine Kunden oder das breite Publikum ausgibt, hohe berufliche und ethische Standards einhält. Dies soll in erster Linie gewährleisten, dass Interessenkonflikte innerhalb eines integrierten Wertpapierhauses nicht den Interessen der Empfänger dieser Empfehlungen zuwiderlaufen.

Besondere Aufmerksamkeit sollte in diesem Zusammenhang den Arbeiten des Finanzanalysten-Forums geschenkt werden, das die Kommission auf Aufforderung des EU-Finanzministerrats eingesetzt hat.

Auch müssten bei der Ausgabe allgemeiner Anlageempfehlungen/bei der Finanzanalyse die allgemeinen Verpflichtungen der Marktmissbrauchsrichtlinie eingehalten werden (siehe IP/02/1547).

Warum wurden auf Warenderivate spezialisierte Händler nicht in den Vorschlag aufgenommen?

Auf breite Unterstützung stieß der Plan, Warenderivate in den Kreis der Finanzinstrumente aufzunehmen, um geregelte Märkte in die Lage zu versetzen, den geordneten Handel mit diesen Instrumenten zu fördern, und Wertpapierhäusern und Kreditinstituten die Möglichkeit zu geben, beim Handel mit diesen Instrumenten oder bei Erbringung anderer damit zusammenhängender Dienstleistungen von ihrer Zulassung nach der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie Gebrauch zu machen.

Andere hielten es jedoch für verfrüht, auf Warenderivate spezialisierte Händler zu einer Zulassung als Wertpapierhaus im Sinne der Richtlinie zu verpflichten und machten insbesondere geltend, dass der durch die geplante Richtlinie und die Kapitaladäquanzrichtlinie geschaffene Aufsichtsrahmen der besonderen Lage von Unternehmen, deren Hauptgeschäft - auf konsolidierter Basis betrachtet - im Eigenhandel mit Warenderivaten besteht, derzeit nicht gerecht wird.

Angesichts dieser Einwände hat die Kommission beschlossen, sie bis zur weiteren Prüfung der Frage, wie eine angemessene Aufsichtsregelung für diese Unternehmen aussehen sollte, vom Vorschlag auszunehmen. Die Kommission wird spätestens zwei Jahre nach Inkrafttreten der Richtlinie einen Bericht zu diesem Thema erstellen und entsprechende Vorschläge vorlegen.

Schon heute vom Anwendungsbereich der Richtlinie ausgeschlossen sind Unternehmen, deren Geschäfte mit Warenderivaten eine natürliche Folge ihrer Tätigkeit auf dem zugrundeliegenden Warenmarkt sind.

Diese Unternehmen werden ihre Geschäfte auf nationaler Ebene auch weiterhin nach den für sie geltenden nationalen Vorschriften tätigen, ohne dabei allerdings den "europäischen Pass" nutzen zu können.

Warum soll die "Konzentrationsregel" nicht in die neue Richtlinie übernommen werden?

Nach der geltenden Richtlinie können die Mitgliedstaaten vorschreiben, dass alle Kleinanlegeraufträge auf einem geregelten Markt auszuführen sind (die so genannte "Konzentrationsregel"). Die Kommission ist allerdings der Auffassung, dass sich die Vorstellungen über die Marktregulierung allmählich einander annähern müssen, soll ein Finanzbinnenmarkt geschaffen werden, auf dem Angebot und Nachfrage nach einem bestimmten Finanzinstrument über eine integrierte und effiziente Handelsstruktur aufeinander reagieren können.

Mit dem Vorschlag wurde der Versuch unternommen, diesen Konsens um einen rechtlichen Rahmen herum zu schaffen, der nicht die Ausführung von Anlegeraufträgen an einer Börse vorschreibt, sondern die Banken, wenn sie Anlegeraufträge außerbörslich und insbesondere im eigenen Hause ausführen, strengen Auflagen unterwirft.

Die mit der "Konzentrationsregel" einhergehende Beschränkung scheint aus folgenden Gründen weder notwendig noch gerechtfertigt:

  • Da Börsen heutzutage Einrichtungen mit vorwiegend gewerblicher (und nicht mehr gemeinnütziger) Ausrichtung sind, ist es wettbewerbsrechtlich gesehen schwierig, Bestimmungen zu rechtfertigen, die einen monopolistischen Markt schaffen und alternative Formen der Auftragsausführung ausschließen.

  • Die Annahme, eine börsliche Ausführung sei für die Anleger vorteilhafter, hält einer genaueren Prüfung nicht stand:

      die Auflage, Anlegeraufträge an einer Börse auszuführen, erhöht nicht zwangsläufig die Markteffizienz oder verringert die Preise für die Anleger. Vergleicht man die Transaktionskosten an verschiedenen EU-Börsen, so ergibt sich für Börsen, die durch eine "Konzentrationsregel" geschützt sind, keine höhere Effizienz (geringere Spannen) als für solche, die keinen derartigen Schutz genießen. Vielmehr sind kleinere Börsen, die in einem Umfeld arbeiten müssen, in dem viele Geschäfte von Banken ausgeführt werden, sogar ebenso effizient wie größere Börsen. Der kleinste Vorsprung bei den Spannen wird durch mangelnden Wettbewerb zwischen Maklern und Intermediären und durch höhere Gebühren der geschützten Börse zunichte gemacht;

      in Bezug auf die Preise kann für Kleinanleger eine außerbörsliche Auftragsausführung günstiger sein. Das Argument, die Konzentrationsregel erhöhe die Markteffizienz und bringe für die Anleger bessere Preise mit sich, hält einer genaueren Überprüfung daher nicht stand.

  • Das öffentliche Interesse, das regelmäßig zur Rechtfertigung der "Konzentrationsregel" angeführt wird, kann durch angemessenere und gezieltere Eingriffe der Regulierungsbehörden geschützt werden.

  • Eine Konzentration könnte unerwünschte Folgen für die Liquidität des Marktes haben: unterschiedliche Anleger haben unterschiedliche Bedürfnisse, so dass mehrere Handelsmethoden zugelassen werden sollten, die unterschiedlichen Handelsstrategien gerecht werden. Dies wird den Handel erleichtern und Liquidität auf den Markt bringen.

  • Die Integration der nationalen Finanzmärkte schafft Wettbewerb zwischen den Börsen. Ein solcher Wettbewerb verspricht erheblichen wirtschaftlichen Nutzen und ist eine der erwünschten Folgen von Vorhaben wie der Währungsunion. Dies hat unter anderem zur Folge, dass das Problem der Liquiditätsstreuung auf jeden Fall in Angriff genommen werden muss. In Bezug auf diese Herausforderungen bietet der Vorschlag einen modernen, umfassenden rechtlichen Rahmen, der klar festlegt, unter welchen Bedingungen Anlegeraufträge börslich oder außerbörslich ausgeführt werden können.

Warum sollen unterschiedliche Handelsplattformen (Börsen/Wertpapierhäuser) unterschiedlichen Regelungen unterworfen werden? Können dabei gleiche Wettbewerbsbedingungen gewährleistet werden?

Ziel des Vorschlags ist es,

  • die Voraussetzungen für qualitätsvolle, wettbewerbsfähige, integrierte, liquide, transparente, geordnete und effiziente Märkte in der EU zu schaffen und

  • die Koexistenz unterschiedlicher Handelsplattformen zu ermöglichen, um den Bedürfnissen ihrer Benutzer gerecht zu werden und deren Vertrauen zu gewinnen.

Der Wettbewerb zwischen Auftragsausführungssystemen sollte gefördert werden, da er für den gesamten Handelsplatz mit dynamischen Vorteilen verbunden sein kann. Dies sollte jedoch nicht zu Lasten von Markteffizienz und Anlegerschutz gehen. Auch wenn Wettbewerb bei der Auftragsausführung nichts Neues ist, bringt die jüngste Intensivierung des Wettbewerbs für das Aufsichtssystem in Bezug auf Anlegerschutz und Gewährleistung geordneter, effizienter Märkte neue Herausforderungen mit sich. Der Vorschlag will diese Probleme durch die Schaffung eines Rechtsrahmens in Angriff nehmen, in dem die Pflichten auf das spezielle Risikoprofil der verschiedenen Marktteilnehmer zugeschnitten sind, und wettbewerbsbezogenen und aufsichtsrechtlichen Wechselwirkungen zwischen verschiedenen Handelssystemen Rechnung getragen wird, um die Effizienz des Marktes insgesamt zu erhalten.

Dennoch sollen die Banken dem Vorschlag zufolge nicht dem gleichen rechtlichen Rahmen unterworfen werden wie Börsen aus dem einfachen Grunde, dass Banken und Börsen weder die gleichen Aufgaben haben noch miteinander konkurrieren.

Sie sind folglich unterschiedlich organisiert und werfen unterschiedliche Risiken oder unterschiedliche Probleme für das öffentliche Interesse auf:

  • die Börsen sind um offene Aufträge herum organisiert, was größtmögliche Transparenz der Handelsinteressen ermöglicht, so dass die meisten Geschäfte zwischen den Teilnehmern geschlossen werden können,

  • der Handel von Banken ist nicht um ein (privates) Orderbuch herum organisiert, das es den Kunden ermöglicht, von anderen Kunden oder der Bank zu kaufen oder an diese zu veräußern.

Damit sind die Möglichkeiten, Börsen und Banken einer Einheitsregulierung zu unterwerfen, beschränkt. Zwar werden die Akzente in beiden Fällen geringfügig anders gesetzt, doch bleiben die Ziele der Regulierung dieselben - nämlich Schutz der Anleger und Steigerung der Effizienz des integrierten Markts.

In Bezug auf Börsen und multilaterale Handelssysteme (MTF) stellt der Vorschlag die Organisation, die Transparenz und die Fairness der vom Markt betriebenen Handelssysteme in den Vordergrund.

Bei den Banken liegt der Schwerpunkt darauf, Interessenkonflikte zu vermeiden und zu gewährleisten, dass die Banken alle Verpflichtungen gegenüber ihren Kunden einhalten und diesen so viele Informationen wie möglich über die getätigten oder geplanten Geschäfte zur Verfügung zu stellen.

Warum sollen Wertpapierhäuser zu Transparenz vor Abschluss des Geschäfts verpflichtet werden?

Parallel zu den Bestimmungen für Börsen und multilaterale Handelssysteme sollen nach dem Vorschlag auch Banken und Wertpapierhäuser vor Abschluss eines Geschäfts zu Transparenz verpflichtet werden und die Limitaufträge ihrer Kunden offen legen (Artikel 20 Absatz 4). Demnach muss die Bank für den Fall, dass ein Kunde einen Auftrag übermittelt und dabei angibt, zu welchen Bedingungen er das Wertpapier kaufen/verkaufen würde, sie aber nicht willens oder in der Lage ist, den Auftrag selbst auszuführen, ihn den anderen Marktteilnehmern anzeigen. Sie darf derartige Aufträge nicht in ihren Systemen speichern und warten, bis sich der Markt in Richtung des gewünschten Preises bewegt. Dies wird Banken daran hindern, die im Limitauftrag des Kunden enthaltenen Informationen in unfairer oder unangemessener Weise vom breiteren Markt fern zu halten.

Auf eigene Rechnung handelnde Unternehmen sollen darüber hinaus verpflichtet werden, gewisse Angaben zu den Konditionen zu machen, zu denen sie zum An- oder Verkauf einer bestimmten Aktie bereit sind (Kursoffenlegung). Mit der Einführung dieser Regel soll dem zentralen Anliegen, ein Maximum an Handelsinformationen zur Verfügung zu stellen, Rechnung getragen werden. Sind (große) Händler und Broker-Dealer zur Bekanntgabe der Bedingungen, zu denen sie zum Abschluss eines Geschäfts bereit sind, verpflichtet, so wird dies die Kursbildung insgesamt verbessern und eine wirksamere Durchsetzung der Pflicht zur "bestmöglichen Ausführung" ermöglichen.

Die vorgeschlagene Kursoffenlegung trägt Erfahrungen in den USA Rechnung, wonach die obligatorische Offenlegung der Kurse zumindest bei Geschäften mit hochliquiden Aktien, die ein für Kundenaufträge normales Volumen nicht übersteigen dem Eigenhandel der Banken nicht nennenswert im Wege steht. Bei einer umsichtigen Formulierung der Kursoffenlegungsvorschrift dürfte somit kein Zielkonflikt mit Liquiditätsbestimmungen bestehen.

Auch würde es die vorgeschlagene Vorschrift ermöglichen, kleine Händler, die die Liquidität oder die Kursbildung bei Aktien nicht wesentlich beeinflussen dürften, von dieser Pflicht auszunehmen. Wie der Begriff des 'kleinen Händlers' zu definieren ist und ab welchem Geschäftsvolumen ex-ante-Transparenz vorgeschrieben wäre, soll in den von der Kommission im 'Komitologie'-Verfahren erlassenen Durchführungsmaßnahmen festgelegt werden.

Wie würde die vorgeschlagene Richtlinie zwischen großen und kleinen Wertpapierhäusern unterscheiden?

Die Kommission hat es bei Ausarbeitung des Vorschlags vermieden, Position für oder gegen ein bestimmtes Geschäftsmodell zu beziehen und ebenfalls von der Vorgabe einer bestimmten Marktstruktur abgesehen. Wie mehrere Beispiele zeigen, wurden die Vorschriften auf den einzelnen Diensteanbieter zugeschnitten und tragen insbesondere den Charakteristika kleiner, spezialisierter, risikoarmer Unternehmen Rechnung.

So würde es beispielsweise die vorgeschlagene Kursoffenlegungsvorschrift ermöglichen, kleine Händler, die die Liquidität oder die Kursbildung bei Aktien nicht wesentlich beeinflussen dürften, von der Pflicht zur ex-ante-Transparenz auszunehmen. Der Begriff des 'kleinen Händlers' soll in den von der Kommission im 'Komitologie'-Verfahren erlassenen Durchführungsmaßnahmen definiert werden.

Reine Anlageberater (d.h. Wertpapierhäuser, die ausschließlich in der Anlageberatung tätig sind) und Firmen, die zwar Kundenaufträge erhalten und weiterleiten, aber keine Kundengelder verwahren (einschließlich Fonds-Intermediäre) sollen dem Vorschlag zufolge keinen Eigenkapitalanforderungen unterworfen werden, sondern alternativ dazu eine Berufshaftpflichtversicherung schließen, um gegebenenfalls die Entschädigung von Kunden zu gewährleisten und den Bestand des Unternehmens zu sichern. Der Abschluss einer Berufshaftpflichtversicherung als Alternative zu Eigenkapitalanforderungen lehnt sich an die Richtlinie über die Versicherungsvermittlung an (siehe IP/02/1390).

Was die Verpflichtung der Wertpapierhäuser anbelangt, einen Auftrag zu den für den Kunden günstigsten Konditionen auszuführen, müssen die von den Wertpapierhäusern zu diesem Zweck einzurichtenden Verfahren dem Vorschlag zufolge der Größenordnung ihrer Geschäfte Rechnung tragen. Von kleinen Banken und Wertpapierhäusern wird folglich nicht erwartet, dass sie Zugang zu allen Handelsplattformen haben.

Für größere Unternehmen, die ein breiteres Spektrum an Tätigkeiten abdecken, wird die Richtlinie dagegen in vollem Umfang gelten. So werden größere Unternehmen, die viele Wertpapierdienstleistungen unter einem Dach vereinen, neue Bestimmungen, die ihrem höheren Risikoprofil Rechnung tragen, erfüllen müssen. Diese rechtlichen Anforderungen, die im derzeitigen EU-Rechtsrahmen fehlen, umfassen:

  • neue Vorschriften in Bezug auf Interessenkonflikte (Artikel 16);

  • sehr viel strengere organisatorische Anforderungen an Unternehmen, die mehrere Tätigkeitsfelder abdecken (Artikel 12), und Wertpapierhäuser, die ein multilaterales Handelssystem betreiben (Artikel 13);

  • neue Vorschriften für die Bearbeitung von Kundenaufträgen, die faktisch nur für Unternehmen gelten, die Kundenaufträge intern abwickeln - einschließlich der Pflicht, Limitaufträge anzuzeigen und vorab die Zustimmung des Kunden einzuholen (Art. 20);

  • die Pflicht zur "bestmöglichen Ausführung", die größere Banken strengeren Anforderungen unterwirft (Artikel 19);

  • die Pflicht größerer Händler und Broker-Dealer, für ein bestimmtes Handelsvolumen bei liquiden Aktien den Geld- und Briefkurs zu veröffentlichen ("Kursoffenlegung" (Artikel 20 Absatz (4)).

Inwieweit nimmt die Richtlinie die mit einer internen Abwicklung von Kundenaufträgen ("Internalisierung") verbundenen Risiken in Angriff?

"Internalisierung" ist die von einigen Banken und Wertpapierhäusern praktizierte Methode, zur Erfüllung der (Kauf-)Order eines Kunden auf eine entsprechende (Verkaufs-)Order eines anderen Kunden oder den eigenen Bestand zurückzugreifen. Üblich ist dies in denjenigen Mitgliedstaaten, die gegen eine Konzentrationsregel optiert haben.

Die Konzentration im Banken- und Maklergeschäft hat dazu geführt, dass einige wenige Banken nunmehr einen Großteil der Kleinanlegergeschäfte abwickeln. Für die Banken ist es nun nicht nur möglich, sondern wirtschaftlich gesehen auch von Vorteil, eine möglichst große Anzahl dieser Geschäfte intern abzuwickeln. Da ein solches Vorgehen Gebühreneinsparungen mit sich bringt und die Abrechnung der Geschäfte erleichtert, kann dies wegen niedrigerer Kosten und einer schnelleren oder billigeren Abrechnung auch für die Anleger von Vorteil sein.

Der Vorschlag trägt den mit einer internen Abwicklung verbundenen Risiken Rechnung. Diese lassen sich wie folgt zusammenfassen:

  • ein Interessenkonflikt ist unumgänglich, wenn eine Bank, die im Namen eines Kunden handeln soll, diesem die gewünschten Wertpapiere aus dem eigenen Bestand verkaufen kann;

  • werden große Handelsvolumen außerbörslich abgewickelt, geben die Börsenkurse den Wert eines Wertpapiers weniger präzise wider. Damit verlieren sie als Indikator dafür, ob eine Bank für einen Kunden den besten Kurs erzielt hat, an Zuverlässigkeit. Ist aber generell an den Börsen keine zuverlässige Bewertung der Finanzinstrumente mehr gegeben, so werden diese eine ihrer Hauptfunktionen, nämlich das Kapital den besten Anlagen zuzuführen, unter Umständen nicht mehr erfüllen können.

Die Kommission hat sich bemüht, diese Probleme direkt in Angriff zu nehmen und von einem Verbot der internen Abwicklung abgesehen.

Zum Schutz der Anleger sieht der Vorschlag eine Reihe von Maßnahmen zur Regelung der Auftragsausführung vor. So enthält der Vorschlag Bestimmungen über die bestmögliche Ausführung, Interessenkonflikte und die Bearbeitung von Aufträgen.

Damit die "Internalisierung" die Markteffizienz insgesamt nicht beeinträchtigt, sieht der Vorschlag Folgendes vor:

  • die Wertpapierhäuser sollen dazu verpflichtet werden, dem breiteren Markt unverzüglich Kurs und Umfang aller außerbörslichen Geschäfte anzuzeigen (Ex-post-Transparenz);

  • die Wertpapierhäuser werden Limitaufträge ihrer Kunden, die sie zu den von den Kunden gewünschten Konditionen selbst nicht ausführen können, veröffentlichen müssen. Damit werden sie dem Markt die Informationen über potenzielle Handelsinteressen nicht vorenthalten können, sondern gezwungen sein, den anderen Marktteilnehmern die Handelsmöglichkeiten offen zu legen;

  • die Pflicht zur bestmöglichen Ausführung trägt dazu bei, dass die Liquidität zu den effizientesten, wettbewerbsfähigsten Handelsplattformen fließt.

Was ist das Herkunftslandprinzip?

Das Herkunftslandprinzip besagt, dass Wertpapierhäuser, die im Mitgliedstaat ihrer Herkunft ordnungsgemäß zugelassen sind und dort laufend beaufsichtigt werden, auch in anderen Mitgliedstaaten Dienstleistungen für Kunden erbringen können sollten.

Ermöglichen soll dies eine Harmonisierung der Bedingungen für die Erstzulassung und die Ausübung der Tätigkeit für alle in der EU niedergelassenen Wertpapierhäuser. Die Richtlinie wird für Kunden, die die Dienste eines an einem beliebigen Ort in der EU zugelassenen Wertpapierhauses in Anspruch nehmen (ob für die Anlageberatung, ein Tätigwerden auf dem Markt in ihrem Namen oder zur Verwaltung ihrer persönlichen Anlagebestände) ein hohes Maß an Schutz gewährleisten.

Nur bei den Tätigkeiten von Zweigniederlassungen wird der Behörde des Aufnahmelandes die Aufgabe zufallen, die Pflicht zur Aufzeichnung der erbrachten Dienstleistungen und der Geschäfte mit Kunden der Zweigniederlassung und zur Einhaltung der Wohlverhaltensregeln durchzusetzen. Sie ist der Zweigstelle am nächsten und kann eine Missachtung von Verpflichtungen Kunden gegenüber besser aufdecken und ahnden. Werden Geschäfte zwischen Wertpapierhaus und Kunden auf Ebene der Zweigstelle verwaltet, so bedeutet dies, dass das Wertpapierhaus keine Schwierigkeit darin sieht, in diesem Bereich mit den Behörden des Aufnahmemitgliedstaates zusammenzuarbeiten.

Welches sind die wichtigsten Anlegerschutzbestimmungen des Vorschlags?

Neben den Voraussetzungen für die Erstzulassung (einschließlich organisatorischer Anforderungen) und den allgemeinen Bedingungen für die Ausübung der Tätigkeit (einschließlich Ermittlung und Handhabung von Interessenkonflikten) soll die Richtlinie auch die wichtigsten Wohlverhaltensregeln, die die Wertpapierhäuser bei der Erbringung von Dienstleistungen für ihre Kunden einhalten müssen, harmonisieren und dabei in vollem Umfang den unlängst vom Ausschuss der Europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (AEWRB) verabschiedeten Anlegerschutzstandards Rechnung tragen.

Für welchen Kunden (Kleinkunde, professioneller Kunde) und welche Dienstleistung welcher Schutzgrad vorzusehen ist, soll in detaillierten Durchführungsmaßnahmen bestimmt werden.

Eine der wichtigsten Neuerungen des Vorschlags ist ein gesonderter Artikel, der Makler/Broker-Dealer zur "bestmöglichen Ausführung" verpflichtet. Diese Bestimmung wird gewährleisten, dass Wertpapierhäuser die Handelsbedingungen einer Reihe von Handelsplattformen prüfen und bei der Suche nach den für ihre Kunden günstigsten Konditionen "intelligente" Orderrouting-Techniken nutzen.

Auf diese Weise wird der Wettbewerb zwischen Maklern die Qualität der Auftragsausführung zum Nutzen des Anlegers erhöhen. Liquidität wird rasch auf Preisunterschiede reagieren können. Eine stringente, auf "bestmögliche Ausführung" gerichtete Strategie trägt somit dazu bei, dass die Liquidität zu den effizientesten und wettbewerbsfähigsten Handelsplattformen fließt, und garantiert einen insgesamt effizienten Markt.

Um das Vertrauen in eine unparteiliche und qualitativ hochwertige Ausführung zu stärken, sieht der Vorschlag darüber hinaus Vorschriften für die Bearbeitung und die Ausführung von Kundenaufträgen vor.

Der Einsatz des Komitologieverfahrens ist für eine einheitliche Anwendung dieser Bestimmungen und die reibungslose Entwicklung des Finanzbinnenmarkts von zentraler Bedeutung.

Weitere Maßnahmen zur Verbesserung des Anlegerschutzes sind die Verpflichtung zur Wahrung von Markteffizienz und -integrität und die Pflichten der Wertpapierhäuser bei der Inanspruchnahme von Bevollmächtigten.

Wozu wären die Wertpapierhäuser bei der Erbringung von Dienstleistungen für ihre Kunden verpflichtet?

Die Bestimmungen der derzeitigen Richtlinie müssen aktualisiert werden, um den Schutz für die Anleger zu verbessern. Dem Vorschlag zufolge würden die Wertpapierhäuser Wohlverhaltensregeln einhalten müssen, um zu gewährleisten, dass sie bei der Erbringung von Dienstleistungen für Kunden im Interesse dieser Kunden handeln. Umfassen würden diese Regeln die Pflicht, Kunden oder potenziellen Kunden alle Informationen zu liefern, die diese für das Verständnis der angebotenen Dienstleistungen und Produkte und zur Einschätzung der damit verbundenen Risiken benötigen, die Pflicht, Informationen beim Kunden einzuholen, um zu bestimmen, welche Dienstleistungen und Produkte für sie geeignet sind und die Pflicht zum Abschluss eines Vertrags über Rechte und Pflichten des Wertpapierhauses und des Kunden. Bei Ausarbeitung dieser Regeln wurde den Arbeiten des AEWRB zur Harmonisierung der Wohlverhaltensregeln Rechnung getragen.

Wozu wären die Wertpapierhäuser bei der Auftragsausführung verpflichtet?

Übermittelt ein Kunde seinem Makler einen Auftrag, so möchte er diesen zu den für ihn günstigsten Konditionen ausgeführt sehen (bestmögliche Ausführung). Die Einlösung der Verpflichtung, dies zu gewährleisten, könnte sich auf einem Markt mit gestreuter Liquidität, auf dem ein und dasselbe Geschäft über mehrere Handelsplattformen ausgeführt werden kann, für ein Wertpapierhaus als nicht ganz einfach erweisen. Den Kunden ist an einem gemessen an ihren Interessen und den auf dem Markt/den Märkten erhältlichen Konditionen bestmöglichen Ergebnis gelegen. Ein Faktor, den das Wertpapierhaus bei der Ausführung von Kundenaufträgen wird berücksichtigen müssen, ist der Preis, die anderen Faktoren sind Tempo und Umfang der Ausführung oder sonstige Anweisungen des Kunden. Ob diese Verpflichtungen eingehalten werden, sollten die zuständigen Behörden anhand der vom Wertpapierhaus eingesetzten Verfahren bewerten; diese sollten darauf ausgelegt sein zu gewährleisten, dass jedes Geschäft zu den für den Kunden günstigsten Konditionen ausgeführt wird.

Warum sollen die Wertpapierhäuser verpflichtet werden, vor einer außerbörslichen Auftragsausführung grundsätzlich die Zustimmung des Anlegers einzuholen?

Mit dem Wegfall der "Konzentrationsregel" entstünde ein wettbewerbsorientiertes Umfeld, das eine Auftragsausführung auf unterschiedlichen Märkten ermöglicht. Die von der Kommission vorgeschlagene Pflicht, grundsätzlich die Zustimmung des Anlegers einzuholen, zielt darauf ab, das Wissen der Anleger um die Möglichkeit einer außerbörslichen Ausführung zu erhöhen. Eine firmeninterne Ausführung von Kundenaufträgen könnte innerhalb des Wertpapierhauses zu Interessenkonflikten führen, über die sich der Kunde im Klaren sein sollte.

Nach dieser von der Kommission vorgeschlagenen Regel könnte die Zustimmung des Kunden sowohl grundsätzlich als auch auf Transaktionsbasis eingeholt werden. Sollte sich der Kunde grundsätzlich mit einer außerbörslichen Ausführung einverstanden erklären, sollte diese Zustimmung alle sechs Monate aufs Neue eingeholt werden.

Mit dem Vorschlag, die ausdrückliche Zustimmung aufs Neue einholen zu müssen, will die Kommission Druck auf die Wertpapierhäuser ausüben, damit diese ihre Kunden korrekt behandeln, und den Anlegern die Möglichkeit geben, die Auftragsausführung durch ihren Händler zu verfolgen (was letztendlich auch bedeutet, dass ein ineffizienter Händler dadurch "abgestraft" werden kann, dass man ihn auffordert, Aufträge auf anderem Wege auszuführen).

Die Anzahl der Handelsplattformen, die ein Wertpapierhaus bei der Ausführung einer Kundenorder in Betracht ziehen sollte, würde durch die vorgeschlagene Regel nicht vorab beschränkt. Der Kunde sollte lediglich im Voraus unterrichtet werden und die Möglichkeit haben, bei Bedarf einzugreifen. Nach Auffassung der Kommission ist die Maßnahmen voll und ganz mit dem Grundsatz der "bestmöglichen Ausführung" zu vereinbaren.

Wie würde die Richtlinie einen möglichen Interessenkonflikt in Wertpapierhäusern, die mehrere Dienstleistungen anbieten, in Angriff nehmen?

Das zunehmende Spektrum an Dienstleistungen, das viele Wertpapierhäuser und Banken unter einem Dach anbieten, hat das Potenzial für Interessenkonflikte zwischen den Tätigkeiten der Wertpapierhäuser und denen der Kunden erhöht.

Diese Interessenkonflikte, die ein Problem für den Anlegerschutz darstellen, sollen durch die vorgeschlagene Richtlinie wirksam in Angriff genommen werden.

Die Richtlinie würde die Wertpapierhäuser zunächst dazu verpflichten, Interessenkonflikte zwischen den eigenen Tätigkeiten und denen der Kunden zu ermitteln. Im Anschluss daran müssten sie

  • entweder verhindern, dass diese Konflikte den Interessen von Kunden schaden,

  • oder organisatorische oder administrative Vorkehrungen treffen, mit denen diese Interessenkonflikte so gehandhabt werden können, dass die Interessen von Kunden keinen Schaden nehmen.

Wer oder was sind "professionelle" Anleger?

Wie bereits dargelegt, sieht der Vorschlag nach dem Vorbild der bestehenden Richtlinie vor, in ausführlichen Durchführungsmaßnahmen festzulegen, welche Wohlverhaltensregeln Wertpapierhäuser bei der Erbringung von Dienstleistungen für Kunden einzuhalten haben. In diesen Regeln soll - wie schon in der derzeitigen Richtlinie - hinsichtlich des Schutzniveaus zwischen unterschiedlichen Arten von Kunden (Kleinkunden, professionelle Kunde) unterschieden werden.

In der Vergangenheit hat das Fehlen einer gemeinsamen Definition von professionellen Anlegern dazu geführt, dass ein und derselbe Anleger in verschiedenen Mitgliedstaaten unterschiedlich eingestuft werden konnte.

Um diese Lücke zu schließen, enthält der Vorschlag eine ausführliche Definition, die der unlängst im AEWRB in dieser Frage erzielten Einigung Rechnung trägt. Diese Definition soll all jene Anleger erfassen, die selbst in der Lage sein dürften, ihre Interessen zu schützen und daher einen geringeren Schutz von außen benötigen.

Dies bedeutet aber nicht, dass Wertpapierdienstleistungen, die für professionelle Anleger erbracht werden, keinen Wohlverhaltensregeln unterliegen, sondern lediglich, dass die Anwendung dieser Regeln gestrafft werden kann, um eine zu hohe Belastung zu vermeiden.

Wer oder was sind "in Frage kommende Gegenparteien"?

In Anlehnung an die derzeitige Marktpraxis sieht der Vorschlag vor, dass ein Wertpapierhaus bei einem Geschäft mit einer "in Frage kommenden Gegenpartei" der Pflichten, die es den "Wohlverhaltensregeln" und anderen Bestimmungen zufolge gegenüber einem Kunden hätte, enthoben ist, sofern Letztere sich damit einverstanden erklärt, für ein oder mehrere Geschäfte auf den bei Vermittlungsgeschäften sonst üblichen Schutz zu verzichten.

Diese Regelung zielt auf den Handel zwischen Wertpapierhäusern und anderen Unternehmen ab, die keine Wertpapierdienstleistungen erbringen, aber auf eigene Rechnung unmittelbar auf dem Finanzmarkt tätig sind. Derartige Beziehungen sind durch das Fehlen eines "Anbieter-Kundenverhältnisses" gekennzeichnet (d.h. es wird keine Dienstleistung erbracht).

Wertpapierhäuser dürfen somit mit "in Frage kommenden Gegenparteien" handeln, ohne dabei die Wohlverhaltensregeln, die Pflicht zur bestmöglichen Ausführung oder die Vorschriften für die Bearbeitung von Kundenaufträgen einhalten zu müssen. Sie sollten sich lediglich des Einverständnisses der Gegenpartei versichern, für ein oder mehrere Geschäfte auf den bei Vermittlungsgeschäften sonst üblichen Schutz zu verzichten.

Die Definition der "in Frage kommenden Gegenpartei" lehnt sich an die im AEWRB vereinbarte Definition an.

Die Tatsache, dass ein Unternehmen unter die Kategorie der "in Frage kommenden Gegenpartei" fällt, nimmt ihm nicht das Recht, bei dem Wertpapierhaus eine Behandlung als "Kunde" zu beantragen, der den Schutz der Wohlverhaltensregeln genießt.

Welcher Regelung würden Bevollmächtigte unterliegen?

In der Richtlinie soll klargestellt werden, unter welchen Bedingungen Wertpapierhäuser die Dienste von Bevollmächtigten in Anspruch nehmen können, was auch für die Erbringung von Dienstleistungen in anderen Mitgliedstaaten im Rahmen des freien Dienstleistungsverkehrs gilt. Damit soll der Grundsatz aufgestellt werden, dass ein Wertpapierhaus für die Handlungen seiner Bevollmächtigten verantwortlich ist, wenn diese das Wertpapierhaus vertreten oder in dessen Namen Geschäfte schließen.

Für die Zulassung und Beaufsichtigung dieser Bevollmächtigten zuständig sind die Behörden des Mitgliedstaats, in denen der Bevollmächtigte seinen Sitz hat und seiner Tätigkeit nachgeht, die diese Aufgabe jedoch auch auf andere Stellen übertragen können. Der Bevollmächtigt selbst kann seiner Tätigkeit nicht in einem anderen Mitgliedstaat nachgehen. Aus diesem Grund wurde es nicht für notwendig gehalten, auch die Tätigkeitsbedingungen für Bevollmächtigte in dieser Richtlinie genau festzulegen, sondern dies ins Ermessen der Mitgliedstaaten gestellt.

Um ermitteln zu können, welches Wertpapierhaus für einen Bevollmächtigten verantwortlich ist, sollen Bevollmächtigte nur für ein Wertpapierhaus arbeiten dürfen, was ihnen aber nicht das Recht nähme, die gleiche Tätigkeit in Bezug auf andere Finanzprodukte auszuüben (wie Lebensversicherung oder fondsgebundene Produkte). Somit könnten Bevollmächtigte im Rahmen der soeben verabschiedeten Richtlinie über die Versicherungsvermittlung vergleichbare Tätigkeiten ausüben, was es dem Bevollmächtigten ebenfalls ermöglichen würde, für verschiedene Zweige desselben Unternehmens einer Gruppe tätig zu werden.

Warum sollen die Mitgliedstaaten nicht zur Benennung einer einzigen zuständigen Behörde verpflichtet werden, wie es die Vorschläge für die Marktmissbrauchs- und die Prospektrichtlinie vorsehen?

In Anbetracht der weitreichenden Pflichten, die den zuständigen Behörden im Rahmen der Richtlinie übertragen werden sollen, lässt der Vorschlag mehrere Behörden in jedem Mitgliedstaat zu. Dem allgemeinen Konzept der Richtlinie folgend, soll keine bestimmte Aufsichtsstruktur vorgegeben werden.

Wird allerdings mehr als eine zuständige Behörde benannt, so müssen diese dem Vorschlag zufolge eng zusammenarbeiten.

Um Unabhängigkeit zu gewährleisten und Interessenkonflikte zu vermeiden, muss es sich bei diesen Stellen auch tatsächlich um Behörden handeln. Diese dürfen allerdings bestimmte Aufgaben an andere Stellen delegieren, sofern sie selbst in letzter Instanz die Verantwortung für die Wahrung der Marktintegrität behalten.

Wie wird die vorgeschlagene Richtlinie den mit zunehmend grenzübergreifenden Tätigkeiten einhergehenden Herausforderungen gerecht?

Die Richtlinie würde die Pflicht der zuständigen Behörden zur Amtshilfe und Zusammenarbeit verstärken. In Anbetracht der zunehmend grenzübergreifenden Tätigkeiten ist Zusammenarbeit dringend erforderlich. Dem Vorschlag zufolge sollen die zuständigen Behörden verpflichtet werden, einander alle für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben zweckdienlichen Informationen zu übermitteln, um eine wirksame Umsetzung der Richtlinie auch in Situationen zu gewährleisten, in denen Verstöße oder mutmaßliche Verstöße für die Behörden in zwei oder mehreren Mitgliedstaaten von Bedeutung sein können. Bei diesem Informationsaustausch ist eine strenge Geheimhaltung erforderlich, um die reibungslose Übermittlung der Informationen und den Schutz der besonderen Rechte von Personen zu gewährleisten.

Um den Weg für eine gleichwertige Durchsetzung auf allen integrierten Finanzmärkten zu ebnen, enthält der Vorschlag darüber hinaus eine Liste der Mindestbefugnisse, die den zuständigen Behörden zur Verfügung stehen sollten.


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